Όπως είναι
γνωστό, σήμερα , η κυβέρνηση των ΗΠΑ, μπορεί να δανειστεί για δέκα χρόνια με
σταθερό επιτόκιο περίπου 2,5% . Με την προσαρμογή του πληθωρισμού το πραγματικό
κόστος δανεισμού πέφτει στο 0,5%. Η Γερμανία δανείζεται για την ίδια περίοδο με
0,9% ενώ ο πληθωρισμός τον Ιούνιο κυμαίνεται γύρω στο 1,0%. Δηλαδή στη Γερμανία
το πραγματικό κόστος δανεισμού είναι μηδενικό. Τα χαμηλά επιτόκια δείχνουν ότι ο αναπτυγμένος
κόσμος βρίσκεται χωρίς δεύτερη σκέψη σε
κατάσταση στασιμότητας και μάλιστα με μακροχρόνια χαρακτηριστικά.(πχ. Larry Summers, http://larrysummers.com/imf-fourteenth-annual-research-conference-in-honor-of-stanley-fischer/)
γνωστό, σήμερα , η κυβέρνηση των ΗΠΑ, μπορεί να δανειστεί για δέκα χρόνια με
σταθερό επιτόκιο περίπου 2,5% . Με την προσαρμογή του πληθωρισμού το πραγματικό
κόστος δανεισμού πέφτει στο 0,5%. Η Γερμανία δανείζεται για την ίδια περίοδο με
0,9% ενώ ο πληθωρισμός τον Ιούνιο κυμαίνεται γύρω στο 1,0%. Δηλαδή στη Γερμανία
το πραγματικό κόστος δανεισμού είναι μηδενικό. Τα χαμηλά επιτόκια δείχνουν ότι ο αναπτυγμένος
κόσμος βρίσκεται χωρίς δεύτερη σκέψη σε
κατάσταση στασιμότητας και μάλιστα με μακροχρόνια χαρακτηριστικά.(πχ. Larry Summers, http://larrysummers.com/imf-fourteenth-annual-research-conference-in-honor-of-stanley-fischer/)
Η κυρίαρχη
οπτική εξηγεί αυτή την πτώση των επιτοκίων με βάση τις αλλαγές στα θεμελιώδη της
αποταμίευσης και της επένδυσης (International Monetary Fund (2014), “Perspectives on global interest rates”, IMF World Economic Outlook, Chapter 3, April). Με άλλα λόγια παρατηρείται υψηλή αποταμίευση στις αναδυόμενες
οικονομίες , αυξανόμενη προτίμηση σε «ασφαλείς» τοποθετήσεις ενώ συγχρόνως
παρατηρείται υψηλή αβεβαιότητα στις αναπτυγμένες οικονομίες γεγονός που
εμποδίζει τη ζήτηση επενδύσεων.
οπτική εξηγεί αυτή την πτώση των επιτοκίων με βάση τις αλλαγές στα θεμελιώδη της
αποταμίευσης και της επένδυσης (International Monetary Fund (2014), “Perspectives on global interest rates”, IMF World Economic Outlook, Chapter 3, April). Με άλλα λόγια παρατηρείται υψηλή αποταμίευση στις αναδυόμενες
οικονομίες , αυξανόμενη προτίμηση σε «ασφαλείς» τοποθετήσεις ενώ συγχρόνως
παρατηρείται υψηλή αβεβαιότητα στις αναπτυγμένες οικονομίες γεγονός που
εμποδίζει τη ζήτηση επενδύσεων.
Παραδόξως απουσιάζουν από τη συζήτηση αναφορές για το
ρόλο των νομισματικών και χρηματοοικονομικών παραγόντων δηλαδή απουσιάζουν συζητήσεις
για τις παγκόσμιες αγορές χρήματος και κεφαλαίων και τον ιδιαίτερο στόχο που
αυτές έχουν στη διαμόρφωση των επιτοκίων. Τα επιτόκια όμως διαμορφώνονται στην αγορά
χρήματος και κεφαλαίου. Οι ΚΤ επιχειρούν να διαμορφώσουν τις βραχυχρόνιες
καμπύλες απόδοσης , ενώ οι χρηματοπιστωτικές αγορές επιχειρούν να διαμορφώσουν τις
μακροχρόνιες καμπύλες απόδοσης προεξοφλώντας (με βάσει τις προσδοκίες τους) τις
κινήσεις των ΚΤ και την επίδρασή τους στην μεγέθυνση και τον πληθωρισμό.
ρόλο των νομισματικών και χρηματοοικονομικών παραγόντων δηλαδή απουσιάζουν συζητήσεις
για τις παγκόσμιες αγορές χρήματος και κεφαλαίων και τον ιδιαίτερο στόχο που
αυτές έχουν στη διαμόρφωση των επιτοκίων. Τα επιτόκια όμως διαμορφώνονται στην αγορά
χρήματος και κεφαλαίου. Οι ΚΤ επιχειρούν να διαμορφώσουν τις βραχυχρόνιες
καμπύλες απόδοσης , ενώ οι χρηματοπιστωτικές αγορές επιχειρούν να διαμορφώσουν τις
μακροχρόνιες καμπύλες απόδοσης προεξοφλώντας (με βάσει τις προσδοκίες τους) τις
κινήσεις των ΚΤ και την επίδρασή τους στην μεγέθυνση και τον πληθωρισμό.
Έτσι, σε
κάθε χρονική στιγμή, τα επιτόκια αντανακλούν την αλληλεπίδραση μεταξύ της αντίδρασης
της ΚΤ και των πιστεύω- προσδοκιών του ιδιωτικού τομέα.
κάθε χρονική στιγμή, τα επιτόκια αντανακλούν την αλληλεπίδραση μεταξύ της αντίδρασης
της ΚΤ και των πιστεύω- προσδοκιών του ιδιωτικού τομέα.
Η
ταυτοποίηση της εξέλιξης των πραγματικών επιτοκίων με βάση τα θεμελιώδη των
συναρτήσεων της αποταμίευσης και της επένδυσης ,στηρίζεται στην εγγενή προϋπόθεση ότι η ΚΤ και οι χρηματοοικονομικές αγορές
μπορούν χοντρικά (δύσκολα) να περιγράψουν την εξέλιξη του πραγματικού επιτοκίου
ισορροπίας διαχρονικά.
ταυτοποίηση της εξέλιξης των πραγματικών επιτοκίων με βάση τα θεμελιώδη των
συναρτήσεων της αποταμίευσης και της επένδυσης ,στηρίζεται στην εγγενή προϋπόθεση ότι η ΚΤ και οι χρηματοοικονομικές αγορές
μπορούν χοντρικά (δύσκολα) να περιγράψουν την εξέλιξη του πραγματικού επιτοκίου
ισορροπίας διαχρονικά.
Για τις ΚΤ ,
ο υπολογισμός του επιτοκίου ισορροπίας – μια αφηρημένη έννοια η οποία δεν
μπορεί να παρατηρηθεί- είναι μια τρομακτική πρόκληση. Το να θέσουν τα επιτόκια
στη σωστή κατεύθυνση , οι ΚΤ τυπικά επαφίενται στην εκτίμηση μη παρατηρούμενων
μεταβλητών , μεταξύ των οποίων περιλαμβάνονται: το ίδιο το πραγματικό επιτόκιο
ισορροπίας, το δυνητικό προϊόν, και η τάση του ποσοστού ανεργίας. Οι δεδομένες
εκτιμήσεις περιέχουν υψηλή αβεβαιότητα , εξαρτώνται συντριπτικά από το
χρησιμοποιούμενο υπόδειγμα, και υπόκεινται σε μεγάλες αναθεωρήσεις.
ο υπολογισμός του επιτοκίου ισορροπίας – μια αφηρημένη έννοια η οποία δεν
μπορεί να παρατηρηθεί- είναι μια τρομακτική πρόκληση. Το να θέσουν τα επιτόκια
στη σωστή κατεύθυνση , οι ΚΤ τυπικά επαφίενται στην εκτίμηση μη παρατηρούμενων
μεταβλητών , μεταξύ των οποίων περιλαμβάνονται: το ίδιο το πραγματικό επιτόκιο
ισορροπίας, το δυνητικό προϊόν, και η τάση του ποσοστού ανεργίας. Οι δεδομένες
εκτιμήσεις περιέχουν υψηλή αβεβαιότητα , εξαρτώνται συντριπτικά από το
χρησιμοποιούμενο υπόδειγμα, και υπόκεινται σε μεγάλες αναθεωρήσεις.
Οι τεράστιες
δυσκολίες (ουσιαστικά πρόκειται για αδυναμία) που συναντούν τα εμπειρικά
υποδείγματα για να προσδιορίσουν το επιτόκιο ισορροπίας με βάση τις συναρτήσεις
αποταμίευσης και επένδυσης επιβεβαιώνουν εμμέσως πλην σαφώς τη θέση του Keynes ότι η κλασικά
και νεοκλασική θεωρία του προσδιορισμού του ύψους του επιτοκίου είναι
απροσδιόριστες με την έννοια ότι δεν περιέχουν όλες τις πληροφορίες που είναι
απαραίτητες για αυτό τον προσδιορισμό.
δυσκολίες (ουσιαστικά πρόκειται για αδυναμία) που συναντούν τα εμπειρικά
υποδείγματα για να προσδιορίσουν το επιτόκιο ισορροπίας με βάση τις συναρτήσεις
αποταμίευσης και επένδυσης επιβεβαιώνουν εμμέσως πλην σαφώς τη θέση του Keynes ότι η κλασικά
και νεοκλασική θεωρία του προσδιορισμού του ύψους του επιτοκίου είναι
απροσδιόριστες με την έννοια ότι δεν περιέχουν όλες τις πληροφορίες που είναι
απαραίτητες για αυτό τον προσδιορισμό.
Ακόμη, η
πολιτική αποτελεσματικότητα της ΚΤ μπορεί να είναι μη ολοκληρωμένη. Η μεγάλη
επικέντρωση στον βραχυπρόθεσμο
πληθωρισμό και στη σταθεροποίηση του προϊόντος
η νομισματική πολιτική μπορεί να μη δίνει προσοχή στις χρηματοοικονομικές
εξελίξεις. Δεδομένου ότι ο χρηματοοικονομικός κύκλος έχει μακρύτερη διάρκεια από
τον αντίστοιχο επιχειρηματικό, οι ορίζοντες της τυπικής πολιτικής πιθανά να μην
επιτρέπει στις αρχές το κατάλληλο υπολογισμό των αποφάσεών τους στο
μέγεθος του μελλοντικού προϊόντος. Το γεγονός ότι οι χρηματοοικονομικές άνοδοι
και πτώσεις μπορούν να συμβούν ξαφνικά η υπόθεση του σταθερού πληθωρισμού δεν
βοηθά.
πολιτική αποτελεσματικότητα της ΚΤ μπορεί να είναι μη ολοκληρωμένη. Η μεγάλη
επικέντρωση στον βραχυπρόθεσμο
πληθωρισμό και στη σταθεροποίηση του προϊόντος
η νομισματική πολιτική μπορεί να μη δίνει προσοχή στις χρηματοοικονομικές
εξελίξεις. Δεδομένου ότι ο χρηματοοικονομικός κύκλος έχει μακρύτερη διάρκεια από
τον αντίστοιχο επιχειρηματικό, οι ορίζοντες της τυπικής πολιτικής πιθανά να μην
επιτρέπει στις αρχές το κατάλληλο υπολογισμό των αποφάσεών τους στο
μέγεθος του μελλοντικού προϊόντος. Το γεγονός ότι οι χρηματοοικονομικές άνοδοι
και πτώσεις μπορούν να συμβούν ξαφνικά η υπόθεση του σταθερού πληθωρισμού δεν
βοηθά.
Οι
συμμετέχοντες στις χρηματοοικονομικές αγορές λειτουργούν σε καθεστώς μεγάλης
αβεβαιότητας ακριβώς όπως και οι ΚΤ. Η ικανότητα του τραπεζικού συστήματος
δημιουργίας χρήματος είναι ένας από τους βασικούς λόγους απόκλισης των
παρατηρούμενων επιτοκίων από τα θεωρούμενα επιτόκια ισορροπίας. Η ποσότητα της πίστωσης
προσαρμόζεται στην ζήτηση με βάση τα ισχύοντα επιτόκια.
συμμετέχοντες στις χρηματοοικονομικές αγορές λειτουργούν σε καθεστώς μεγάλης
αβεβαιότητας ακριβώς όπως και οι ΚΤ. Η ικανότητα του τραπεζικού συστήματος
δημιουργίας χρήματος είναι ένας από τους βασικούς λόγους απόκλισης των
παρατηρούμενων επιτοκίων από τα θεωρούμενα επιτόκια ισορροπίας. Η ποσότητα της πίστωσης
προσαρμόζεται στην ζήτηση με βάση τα ισχύοντα επιτόκια.
Στα τελευταία
30 χρόνια σημαντικές χρηματοπιστωτικές κρίσεις
(Κ. Μελάς, Οι Σύγχρονες Κρίσεις του Παγκόσμιου
Χρηματοπιστωτικού Συστήματος, ΑΑ. Λιβάνη 2001) έχουν δημιουργήσει σειρά
σοβαρών προβλημάτων στην παγκόσμια οικονομία. Οι διακυμάνσεις στη τιμολόγηση και
στις εκτιμήσεις του κινδύνου είναι κρίσιμες σε αυτό το πλαίσιο. Ένα δεδομένο
επίπεδο επιτοκίου ελεύθερο κινδύνου μπορεί να είναι συνδεδεμένο με πολλές διατάξεις
ασφαλίστρου κινδύνου πάνω σε πλήθος επιτοκίων , με διαφορετικές επιπτώσεις στις
αποφάσεις αποταμίευσης και επένδυσης. Ένας μεγάλος αριθμός πραγματικών επιτοκίων ισορροπίας
μπορεί να περιλάβει αυτές τις εκτιμήσεις κινδύνου. Οι νομισματικές και χρηματοοικονομικές
εξελίξεις φαίνονται σημαντικές. Για παράδειγμα , η νομισματική πολιτική μπορεί
να επηρεάσει τις αποφάσεις των ατόμων σχετικά με την ανάληψη κινδύνου.
30 χρόνια σημαντικές χρηματοπιστωτικές κρίσεις
(Κ. Μελάς, Οι Σύγχρονες Κρίσεις του Παγκόσμιου
Χρηματοπιστωτικού Συστήματος, ΑΑ. Λιβάνη 2001) έχουν δημιουργήσει σειρά
σοβαρών προβλημάτων στην παγκόσμια οικονομία. Οι διακυμάνσεις στη τιμολόγηση και
στις εκτιμήσεις του κινδύνου είναι κρίσιμες σε αυτό το πλαίσιο. Ένα δεδομένο
επίπεδο επιτοκίου ελεύθερο κινδύνου μπορεί να είναι συνδεδεμένο με πολλές διατάξεις
ασφαλίστρου κινδύνου πάνω σε πλήθος επιτοκίων , με διαφορετικές επιπτώσεις στις
αποφάσεις αποταμίευσης και επένδυσης. Ένας μεγάλος αριθμός πραγματικών επιτοκίων ισορροπίας
μπορεί να περιλάβει αυτές τις εκτιμήσεις κινδύνου. Οι νομισματικές και χρηματοοικονομικές
εξελίξεις φαίνονται σημαντικές. Για παράδειγμα , η νομισματική πολιτική μπορεί
να επηρεάσει τις αποφάσεις των ατόμων σχετικά με την ανάληψη κινδύνου.
Η επικέντρωση
στα θεμελιώδη της αποταμίευσης και της επένδυσης ως προσδιοριστικά των
επιτοκίων βρίσκεται στην καρδιά των κυρίαρχων μακροοικονομικών υποδειγμάτων ,
τα οποία υποθέτουν ότι το χρήμα και τα χρηματοοικονομικά μεγέθη είναι ουδέτερα
για την εξέλιξη του προϊόντος μακροπροθέσμως. Ακολουθούν πιστά τη νεοκλασική
αντίληψη για τον προσδιορισμό του επιτοκίου: το ύψος του επιτοκίου
προσδιορίζεται βάσει των συναρτήσεων αποταμιεύσεων και επενδύσεων. Έτσι το
επιτόκιο, όπως και κάθε άλλη τιμή οποιουδήποτε αγαθού, αποτελεί ένα πραγματικό
φαινόμενο αφού ο καθορισμός του γίνεται από τις πραγματικές δυνάμεις της αγοράς,
δηλαδή την προσφορά και τη ζήτηση αποταμιεύσεων. Αδιαφορούν, όπως έχουμε ήδη
αναφέρει, για τη γνωστή θέση του Keynes (J.M.Keynes,Η Γενική Θεωρία της Απασχόλησης, του Τόκου και του Χρήματος, Κεφάλαια
13-14) ότι η τιμή του επιτοκίου αποτελεί το μηχανισμό
εξισορρόπησης της προσφοράς και της ζήτησης στην αγορά χρήματος και όχι το
μηχανισμό εξισορρόπησης της αποταμίευσης με την επένδυση.
στα θεμελιώδη της αποταμίευσης και της επένδυσης ως προσδιοριστικά των
επιτοκίων βρίσκεται στην καρδιά των κυρίαρχων μακροοικονομικών υποδειγμάτων ,
τα οποία υποθέτουν ότι το χρήμα και τα χρηματοοικονομικά μεγέθη είναι ουδέτερα
για την εξέλιξη του προϊόντος μακροπροθέσμως. Ακολουθούν πιστά τη νεοκλασική
αντίληψη για τον προσδιορισμό του επιτοκίου: το ύψος του επιτοκίου
προσδιορίζεται βάσει των συναρτήσεων αποταμιεύσεων και επενδύσεων. Έτσι το
επιτόκιο, όπως και κάθε άλλη τιμή οποιουδήποτε αγαθού, αποτελεί ένα πραγματικό
φαινόμενο αφού ο καθορισμός του γίνεται από τις πραγματικές δυνάμεις της αγοράς,
δηλαδή την προσφορά και τη ζήτηση αποταμιεύσεων. Αδιαφορούν, όπως έχουμε ήδη
αναφέρει, για τη γνωστή θέση του Keynes (J.M.Keynes,Η Γενική Θεωρία της Απασχόλησης, του Τόκου και του Χρήματος, Κεφάλαια
13-14) ότι η τιμή του επιτοκίου αποτελεί το μηχανισμό
εξισορρόπησης της προσφοράς και της ζήτησης στην αγορά χρήματος και όχι το
μηχανισμό εξισορρόπησης της αποταμίευσης με την επένδυση.
Αλλά οι
διαδοχικές κρίσεις έδειξαν ότι το χρήμα και τα χρηματοοικονομικά στοιχεία
μπορούν να έχουν μακροχρονίως ύστερα αποτελέσματα. Όχι μόνο μπορούν οι
χρηματοοικονομικοί παράγοντες – ειδικά η μόχλευση- να διευρύνει τις κυκλικές
διακυμάνσεις , αλλά μπορούν να οδηγήσουν την οικονομία μακριά από το μονοπάτι της
σταθερής μεγέθυνσης.
διαδοχικές κρίσεις έδειξαν ότι το χρήμα και τα χρηματοοικονομικά στοιχεία
μπορούν να έχουν μακροχρονίως ύστερα αποτελέσματα. Όχι μόνο μπορούν οι
χρηματοοικονομικοί παράγοντες – ειδικά η μόχλευση- να διευρύνει τις κυκλικές
διακυμάνσεις , αλλά μπορούν να οδηγήσουν την οικονομία μακριά από το μονοπάτι της
σταθερής μεγέθυνσης.
Μια εξάπλωση
του κεφαλαιακού αποθέματος κατά τη διάρκεια της ανόδου μπορεί να περιορίσει τον
πληθωρισμό και να προλάβει την ανάγκη «σκλήρυνσης» της νομισματικής πολιτικής.
Την ίδια στιγμή , μεγάλες αλλαγές στις σχετικές τιμές οι οποίες τυπικά
συμβαίνουν σε χρηματοοικονομικές ανόδους εκτρέπουν τους πόρους στους αναδυόμενους
τομείς με τρόπους που δεν είναι εύκολο να αντιστραφούν.
του κεφαλαιακού αποθέματος κατά τη διάρκεια της ανόδου μπορεί να περιορίσει τον
πληθωρισμό και να προλάβει την ανάγκη «σκλήρυνσης» της νομισματικής πολιτικής.
Την ίδια στιγμή , μεγάλες αλλαγές στις σχετικές τιμές οι οποίες τυπικά
συμβαίνουν σε χρηματοοικονομικές ανόδους εκτρέπουν τους πόρους στους αναδυόμενους
τομείς με τρόπους που δεν είναι εύκολο να αντιστραφούν.
Η
μακροχρόνια ύστερη επίδραση του χρηματοοικονομικού κύκλου γίνεται εμφανείς στη
φάση της πτώσης. Η συσσώρευση χρέους και η συνδεδεμένες «λανθασμένες» κατανομές
πόρων , ειδικά το περισσευούμενο κεφάλαιο, αφήνει μια δύσκολη παρακαταθήκη η
οποία είναι δύσκολο να επιλυθεί. Είναι φανερό ότι τα χρήμα και οι
χρηματοοικονομικές του εκφράσεις δεν είναι καθόλου ουδέτερες όπως θεωρούν οι
κυρίαρχες απόψεις.
μακροχρόνια ύστερη επίδραση του χρηματοοικονομικού κύκλου γίνεται εμφανείς στη
φάση της πτώσης. Η συσσώρευση χρέους και η συνδεδεμένες «λανθασμένες» κατανομές
πόρων , ειδικά το περισσευούμενο κεφάλαιο, αφήνει μια δύσκολη παρακαταθήκη η
οποία είναι δύσκολο να επιλυθεί. Είναι φανερό ότι τα χρήμα και οι
χρηματοοικονομικές του εκφράσεις δεν είναι καθόλου ουδέτερες όπως θεωρούν οι
κυρίαρχες απόψεις.
Όλα τα
παραπάνω υποδεικνύουν ότι η καθοδική τάση στα πραγματικά επιτόκια δεν
αντανακλούν παθητικά αλλαγές στα υποκείμενα μακροοικονομικά θεμελιώδη . Χαμηλά
επιτόκια μπορεί να ειδωθούν ως τα σπέρματα ανόδου και καθόδου των
χρηματοοικονομικών κύκλων.
παραπάνω υποδεικνύουν ότι η καθοδική τάση στα πραγματικά επιτόκια δεν
αντανακλούν παθητικά αλλαγές στα υποκείμενα μακροοικονομικά θεμελιώδη . Χαμηλά
επιτόκια μπορεί να ειδωθούν ως τα σπέρματα ανόδου και καθόδου των
χρηματοοικονομικών κύκλων.
Οικονομικές
πολιτικές που δεν χρησιμοποιούνται ενάντια στις ανόδους και τη δημιουργία φούσκας
– αλλά χρησιμοποιούνται με ευκολία με τρόπο επιθετικό και συστηματικό κατά τη
διάρκεια των πτώσεων και της διάρρηξης της φούσκας – οδηγούν σε μεροληπτική κάθοδο των επιτοκίων
πολιτικές που δεν χρησιμοποιούνται ενάντια στις ανόδους και τη δημιουργία φούσκας
– αλλά χρησιμοποιούνται με ευκολία με τρόπο επιθετικό και συστηματικό κατά τη
διάρκεια των πτώσεων και της διάρρηξης της φούσκας – οδηγούν σε μεροληπτική κάθοδο των επιτοκίων
Σύμφωνα λοιπόν
με όλα τα προηγούμενα φαίνεται ότι το κυρίαρχο οικονομικό υπόδειγμα
λειτουργεί με βασικές παραδοχές που δεν ανταποκρίνονται στην πραγματικότητα
μιας αναπτυγμένης νομισματικής οικονομίας. Το χρήμα δεν μπορεί να είναι ουδέτερο
κάτι που απαιτεί ριζική αλλαγή των υποδειγμάτων που επιχειρούν να αναλύσουν την
παγκόσμια οικονομία.
με όλα τα προηγούμενα φαίνεται ότι το κυρίαρχο οικονομικό υπόδειγμα
λειτουργεί με βασικές παραδοχές που δεν ανταποκρίνονται στην πραγματικότητα
μιας αναπτυγμένης νομισματικής οικονομίας. Το χρήμα δεν μπορεί να είναι ουδέτερο
κάτι που απαιτεί ριζική αλλαγή των υποδειγμάτων που επιχειρούν να αναλύσουν την
παγκόσμια οικονομία.
