Πέμπτη, 19 Ιουλίου 2018

Αποταμίευση και Επένδυση: μια σχέση προς διερεύνηση




1.
Η ελληνική οικονομία συνεχίζει να βρίσκεται αντιμέτωπη με δύσκολα προβλήματα μετά από σχεδόν οκτώ χρόνια εφαρμογής του μνημονιακού προγράμματος. Το εφαρμοζόμενο πρόγραμμα , πρέπει πλέον να έχει γίνει κατανοητό  από όλους , ότι είναι προσανατολισμένο  αποκλειστικά στη δημοσιονομική προσαρμογή της οικονομίας με επιμέρους στόχους  την εξισορρόπηση του γενικού δημοσιονομικού ελλείμματος και του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και την παράλληλη δημιουργία ικανών πρωτογενών πλεονασμάτων προκειμένου να καταστεί  βιώσιμο   το ελληνικό δημόσιο χρέος. Ενδιαφέρεται , ας το πούμε με απλά λόγια, αποκλειστικά να προσαρμοστεί  η πλευρά της προσφοράς  της ελληνικής οικονομίας , παρότι δεν το παραδέχεται ρητά, ανεξάρτητα από την πλευρά της ζήτησης.  Το πρόβλημα της μεγέθυνσης της ελληνικής οικονομίας δεν αποτελεί μέρος του προγράμματος ή για είμαστε περισσότερο αντικειμενικοί θεωρείται ότι θα ακολουθήσει άμεσα και βήμα – βήμα την προσαρμογή της προσφοράς.  Προσέγγιση που ακολουθεί το μονοπάτι του λεγόμενου Νόμου του Say, η προσφορά δημιουργεί τη ζήτηση , και ο οποίος στη σύγχρονη οικονομική θεώρηση , μεταφράζεται στην  άποψη ότι η δημοσιονομική προσαρμογή περιέχει   εγγενείς  αναπτυξιακές δυναμικές. 
Η δημοσιονομική προσαρμογή , λόγω του συγκεκριμένου τρόπου που επιβλήθηκε  και λόγω των μεγάλων εσωτερικών και εξωτερικών ελλειμμάτων της ελληνικής οικονομίας  όπως ήταν φυσικό και αναμενόμενο προκάλεσε κατάρρευση των βασικών πυλώνων προσδιορισμού του ΑΕΠ : της κατανάλωσης και των επενδύσεων.  Πίσω από τη συγκεκριμένη κατάρρευση υπάρχει η κατάρρευση του  μεγέθους  της εθνικής  αποταμίευσης.
 Η  συζήτηση γύρω από την εθνική αποταμίευση είναι εξόχως σημαντική, διότι το συγκεκριμένο μέγεθος αποτελεί βασικό προσδιοριστικό παράγοντα στη μεγέθυνση των οικονομιών. Παράλληλα ως μακροοικονομικό μέγεθος  είναι υποκείμενο της εκάστοτε ασκούμενης οικονομικής πολιτικής.
 Εκείνο που χρειάζεται  πρωτίστως να γίνει κατανοητό από τους αναγνώστες αυτού του άρθρου, είναι ότι το ουσιαστικό πρόβλημα για κάθε εθνική οικονομία, παραμένει  η συνολική εθνική αποταμίευση, δηλαδή το πόσο αποταμιεύει μια χώρα ως σύνολο – και δευτερεύοντος η αποταμίευση της μίας ή της άλλης κοινωνικής ομάδας μέσα στην χώρα Ακολούθως  θα πρέπει να ορισθεί η έννοια της αποταμίευσης για να γνωρίζουμε με σαφήνεια περί τίνος πράγματος ομιλούμε. Εθνική ακαθάριστη  αποταμίευση είναι εκείνο το κομμάτι του παραχθέντος εθνικού εισοδήματος, κατά τη διάρκεια ενός διαχειριστικού έτους,  που δεν  δαπανήθηκε τη συγκεκριμένη χρονική περίοδο  αλλά  παρέμεινε  αδιάθετο  με σκοπό να χρησιμοποιηθεί για την κάλυψη μελλοντικών αναγκών ή δαπανήθηκε στη συγκεκριμένη χρονική περίοδο αλλά για μη καταναλωτικούς σκοπούς. Το μέγεθος της εθνικής ακαθάριστης αποταμίευσης  μετράται ως το άθροισμα της ακαθάριστης εγχώριας επένδυσης (ακαθάριστη αύξηση του παραγωγικού κεφαλαίου) συν την ακαθάριστη επένδυση στο εξωτερικό (αύξηση  των ακαθάριστων απαιτήσεων επί της αλλοδαπής). Με άλλα λόγια το μέγεθος της ακαθάριστης αποταμίευσης ισούται με το ποσόν του παραγόμενου εισοδήματος  που δαπανάται για το χτίσιμο περισσότερων εργοστασίων, δρόμων, λιμανιών, υποδομών για τηλεπικοινωνίες κ.τ.λ ή για την αγορά στοιχείων του εξωτερικού από τους ξένους, είτε επενδύοντας στο εξωτερικό ,είτε αποπληρώνοντας παλαιοτέρα δάνεια που η χώρα είχε λάβει από το  εξωτερικό. Οι οικονομολόγοι θεωρούν ότι η εθνική ακαθάριστη αποταμίευση είναι το άθροισμα της ιδιωτικής  αποταμίευσης (δηλαδή το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων) και της δημόσιας αποταμίευσης (δηλαδή το διαθέσιμο εισόδημα του κράτους). Το διαθέσιμο εισόδημα του κράτους μπορεί να είναι θετικό ή αρνητικό γεγονός που εξαρτάται από την ύπαρξη δημοσιονομικού πλεονάσματος ή ελλείμματος. Από τον τρόπο που μετράται η ακαθάριστη εθνική αποταμίευση συνάγεται και η σπουδαιότητά της  για τη μεγέθυνση του εθνικού εισοδήματος: ουσιαστικά πρόκειται για το μέρος του παραγόμενου εισοδήματος  που μετατρέπεται σε επενδύσεις πάσης φύσεως, απαραίτητη προϋπόθεση για να  αυξάνεται με ρυθμούς υψηλότερους το μελλοντικό εισόδημα της χώρας. Άμα πέφτει η αποταμίευση και η επένδυση θα καμφθεί.  Όσο μικραίνει η εθνική αποταμίευση τόσο η χώρα μπορεί να βρεθεί σε στενότητα πόρων γεγονός που θα μειώσει τις αναπτυξιακές της προοπτικές. Η στενότητα  των πόρων οδηγεί αναπόφευκτα στο  δανεισμό από το εξωτερικό και στην εξάρτηση από το δανειστικό ξένο κεφάλαιο. Όσο υπάρχουν πρόθυμοι δανειστές να σε δανείζουν ας πούμε ότι υπάρχει μία λύση, όχι η επιθυμητή, αλλά τέλος πάντων είναι μία λύση. Τα έντονα προβλήματα αρχίζουν όταν λιγοστεύουν οι διαθέσιμοι δανειστές. Τότε δημιουργείται στενότητα πόρων, δεν μπορούν να χρηματοδοτηθούν οι απαραίτητες επενδύσεις στην χώρα, μειώνεται ο ρυθμός μεγέθυνσης του εισοδήματος  μειώνεται εκ νέου η δυνατότητα αποταμίευσης και η οικονομία μπαίνει σε διαδικασία καθόδου της οικονομικής δραστηριότητας που τις περισσότερες φορές ,αν δεν παρθούν τα κατάλληλα μέτρα, οδηγεί σε ύφεση και σε αποτελμάτωση . Μετά τα παραπάνω που ειπώθηκαν μπορούμε τώρα να αναφερθούμε στη σχέση που διέπει τις επενδύσεις και τις αποταμιεύσεις , και πως συνδέονται αυτά τα μεγέθη με την κατάσταση στο δημοσιονομικό  και εξωτερικό ισοζύγιο.

2.
Για να διερευνήσουμε τη σχέση που διέπει τα δημοσιονομικά ελλείμματα με τα αντίστοιχα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών θα χρησιμοποιήσουμε την προσέγγιση : Επενδύσεις - Αποταμιεύσεις. Σύμφωνα με την προσέγγιση αυτή, το έλλειμμα του Ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών είναι ίσο με την υπέρβαση της εθνικής επένδυσης (Δημόσιας και Ιδιωτικής) επί της εθνικής αποταμίευσης (Δημόσιας και Ιδιωτικής).
Εναλλακτικά, αυτό είναι ίσο με το Έλλειμμα του Κρατικού Προϋπολογισμού συν το Νομισματικό έλλειμμα του Ιδιωτικού Τομέα (υπέρβαση των Ιδιωτικών Επενδύσεων επί των Ιδιωτικών Αποταμιεύσεων).
Συγκεκριμένα :
                                           (Χ - Μ) = (Ι -S)                                              [ 1 ]

X =  Εισαγωγές αγαθών και υπηρεσιών και οι εισπράξεις εισοδημάτων από       την αλλοδαπή

Μ =  Εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών και οι πληρωμές εισοδημάτων στην      αλλοδαπή.

Ι = Συνολικές επενδύσεις.

S = Εθνική αποταμίευση.

Δηλαδή η κατάσταση του Ισοζυγίου Τρεχουσών Συναλλαγών (Χ-Μ) αντανακλάται στην κατάσταση μεταξύ Επενδύσεων και Αποταμιεύσεων
(I-S).


Εάν τώρα θεωρήσουμε ότι οι συνολικές επενδύσεις και οι συνολικές αποταμιεύσεις αποτελούνται από Ιδιωτικές (P) και Δημόσιες (Δ), η εξίσωση (1) γίνεται :

                             (Χ - Ξ) = (Ι Δ - S Δ) + (Ι P -S P)                                    [ 2 ]

Δηλαδή η κατάσταση (πλεονασματική ή ελλειμματική) του Ισοζυγίου Τρεχουσών Συναλλαγών αντανακλά :

·     Την κατάσταση του ιδιωτικού τομέα,
·     Την κατάσταση του δημόσιου τομέα,
·     Το συνολικό αλγεβρικό αποτέλεσμα των δύο τομέων, διότι οι δύο τομείς βρίσκονται σε αλληλεξάρτηση, γεγονός που πρέπει πάντοτε να λαμβάνεται υπόψη.

Εάν από τα δύο μέλη της ταυτότητας (2) αφαιρέσουμε τις Καθαρές Ιδιωτικές Εισροές Κεφαλαίων (ΚΙ) και τις Καθαρές Δημόσιες Εισροές Κεφαλαίων (ΚΔ) η (2) γίνεται : 

                             (Χ-Μ) - (Κ Ι - Κ Δ) = (Ι Ι -S I - K Ι) + (Ι Δ- S Δ- Κ Δ)          [ 3 ]

Η ταυτότητα (3) μας λέει ότι : το συνολικό αποτέλεσμα του Ισοζυγίου Εξωτερικών Συναλλαγών είναι ίσο με την καθαρή εσωτερική χρηματοδότηση του δημόσιου και ιδιωτικού τομέα.
Αυτό συνεπώς σημαίνει ότι η αύξηση ή η μείωση των δημοσίων ελλειμμάτων (μέσω της ασκούμενης δημοσιονομικής πολιτικής) έχει επιπτώσεις στο Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών.
 Οι επιπτώσεις όμως δε μπορεί να είναι άμεσες παρά μόνο έμμεσες, δεδομένου ότι η οποιαδήποτε μεταβολή της δημοσιονομικής κατάστασης του δημοσίου τομέα επηρεάζει το πλεόνασμα ή το έλλειμμα του ιδιωτικού τομέα. Αν σκεφτούμε για μια στιγμή το κύκλωμα της ζήτησης θα αντιληφθούμε αμέσως ότι οι δημόσιες δαπάνες αποτελούν στην ουσία εισοδήματα του ιδιωτικού τομέα.
Η ενδιαφέρουσα ερώτηση επομένως είναι τι είδους επιδράσεις θα υπάρξουν στον τομέα της ιδιωτικής αποταμίευσης και επένδυσης λόγω της αλλαγής της δημοσιονομικής πολιτικής. Εάν υπάρξει αλλαγή στη δημοσιονομική κατάσταση της Γενικής Κυβέρνησης τότε αυτή οδηγεί σε αλλαγή της κατάστασης του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, και αναπόφευκτα η κατάσταση στο νομισματικό ισοζύγιο του ιδιωτικού τομέα θα πρέπει εκ των πραγμάτων να μεταβληθεί.

Πριν προχωρήσουμε ας δώσουμε με περισσότερη ακρίβεια τη σχέση που διέπει τα δύο ελλείμματα εισάγοντας στις εξισώσεις μας τις κρατικές δαπάνες (G) και τους φόρους (Τ).

Παραθέτουμε την γνωστή εθνική λογιστική ταυτότητα , με βάση την οποία θα διερευνήσουμε τη σχέση μεταξύ των δύο ελλειμμάτων

GDP = C+I+G+X-M=C+S+T (1)
S+T+M=I+G+X (2)
Από την (1) έχουμε : (X-M) = (T-G) + (S-I) (3)  και συνεπώς
 TD=BD +SD (4)
TD=(X-M) δείχνει την κατάσταση στο ισοζύγιο τρεχουσών. Αντιπροσωπεύει την εξωτερική αποταμίευση.
BD= (T-G) δείχνει τη δημοσιονομική κατάσταση της ΓΚ. Αντιπροσωπεύει τη δημόσια αποταμίευση.
SD = (S-I) η κατάσταση μεταξύ αποταμιεύσεων και επενδύσεων.
BD= G+(r x B) – T (5). Οι κρατικές δαπάνες συν οι πληρωμές τόκων για το συσσωρευμένο δημόσιο χρέος. Όπου r το ονομαστικό επιτόκιο και Β το συσσωρευμένο χρέος.
Από (3) και (5) προκύπτει
TD= (I-S) + (BD- r x B) (6)
Η (6) είναι η κύρια σχέση που συνδέει τα δύο ελλείμματα.


3.
Αυτό το τελευταίο συνάγεται εύκολα από την προσεκτική μελέτη του Πίνακα 1, στον οποίον παρουσιάζονται τα στοιχεία της ελληνικής οικονομίας τα έτη 2009 (αρχή της κρίσης) και 2017 (μετά από την εφαρμογή των μνημονιακών προγραμμάτων για περίπου οκτώ έτη).

Πίνακας 1


Επενδύσεις - Εγχώριες και Εξωτερικές Αποταμιεύσεις, το 2009 και το 2017
σε δις ευρώ.





Έτος
Επενδύσεις
Εγχώριες

Εξωτερικές



Αποταμιεύσεις
Αποταμιεύσεις







2009
43,5

16,2

27,3

Γεν. Κυβέρνησης
12,2

-23,8



Νοικοκυριών
20,3

12



Επιχειρήσεων
10,5

25,9



Χρημ-πιστωτ Τομέα
0,5

2,1










2017
20,6

20,6

0

Γεν. Κυβέρνησης
5,2

6,6



Νοικοκυριών
5,4

-8,3



Επιχειρήσεων
9,7

16,5



Χρημ-πιστωτ Τομέα
0,3

5,8



Πηγή: Τριμηνιαίοι  λογαριασμοί θεσμικών οργανισμών

Το 2009, η ΓΚ  παρουσίαζε αρνητική αποταμίευση -23,8 δις ευρώ και πραγματοποιεί 12,2 δις ευρώ επενδύσεις. Συνολικά δηλαδή χρηματοδοτεί την οικονομία με 36,0 δις ευρώ μέσω δανεισμού (εγχώριου και εξωτερικού) .Το συνολικό αυτό ποσό αντιστοιχεί στο γενικό δημοσιονομικό  έλλειμμα του έτους 2009 (ΕΛΣΤΑΤ).
Οι δάνειοι πόροι της ΓΚ που χρηματοδοτούν το γενικό δημοσιονομικό έλλειμμα, επιστρέφουν στην οικονομία και συνεισφέρουν στην αποταμίευση του ιδιωτικού τομέα (νοικοκυριά, επιχειρήσεις και χρηματοπιστωτικός τομέας) η οποία ανέρχεται σε 40,0 δις ευρώ (12 δις τα νοικοκυριά, 25,9 δις οι επιχειρήσεις και 2,1 δις ο χρηματοπιστωτικός τομέας).
Ο ιδιωτικός τομέας πραγματοποιεί συνολικά επενδύσεις ύψους 31,5 δις ευρώ (τα νοικοκυριά 20,3 δις ευρώ , οι επιχειρήσεις 10,5 δις ευρώ και ο χρηματοπιστωτικός τομέας 0,5 δις ευρώ).
Όπως φαίνεται από τα στοιχεία του Πίνακα 1, μόνο οι επιχειρήσεις έχουν, ουσιαστικά, υπέρβαση αποταμιεύσεων σε σχέση με τις επενδύσεις που πραγματοποίησαν γεγονός που δείχνει ότι μέρος από αυτές χρηματοδότησαν το έλλειμμα της ΓΚ (με την αγορά κρατικού χρέους).

Τώρα, όπως έχουμε αναφέρει ,το συνολικό αποτέλεσμα του Ισοζυγίου Εξωτερικών Συναλλαγών (- 27,3 δις ευρώ) είναι ίσο με την καθαρή εσωτερική χρηματοδότηση του δημόσιου και ιδιωτικού τομέα (43,5 – 16,2 δις ευρώ).
Τώρα, το 2017, μετά από τη βαθιά προσαρμογή της ελληνικής οικονομίας την τελευταία οκταετία, διαπιστώνεται ότι η ελληνική οικονομία βρίσκεται σε κατάσταση εξωτερικής ισορροπίας (το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών βρίσκεται σε ισορροπία) και το δημοσιονομικό ισοζύγιο της ΓΚ, ελαφρά πλεονασματικό.  Οι επενδύσεις καλύπτονται από τις εγχώριες αποταμιεύσεις και δεν υπάρχει συσσώρευση εξωτερικού δημόσιου χρέους που να οφείλεται στην ύπαρξη δημοσιονομικών ελλειμμάτων. Η ισορροπία αυτή, όμως, επιτυγχάνεται σε χαμηλό επίπεδο επενδύσεων, που μεταφράζεται σε χαμηλό επίπεδο μελλοντικής ευημερίας. Δηλαδή, η αλλαγή της δημοσιονομικής πολιτικής (μετατροπή των ελλειμμάτων σε πλεονάσματα) και η επακόλουθη εξισορρόπηση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, είναι οι λόγοι του χαμηλού επιπέδου επενδύσεων που παρατηρούνται στην ελληνική οικονομία. Η συνέχιση της πλεονασματικής δημοσιονομικής πολιτικής, με τα υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα (λόγο του ότι συνδέονται με τη βιωσιμότητα του χρέους σύμφωνα με τους δανειστές) στερεί τη δυνατότητα άσκησης επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής στα όρια των υπολοίπων χωρών της ευρωζώνης για τις οποίες , ως γνωστό, επιτρέπεται το δημοσιονομικό έλλειμμα της ΓΚ να βρίσκεται μέχρι 3,0% του ΑΕΠ. Αυτό που ισχυριζόμαστε, στην παρούσα κατάσταση, δεν είναι η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική ,μέσω δημιουργίας ελλειμμάτων, αλλά η δυνατότητα αύξησης του δημοσιονομικού χώρου μέσω της μείωσης των απαιτούμενων πρωτογενών πλεονασμάτων.
Συγχρόνως διατυπώνεται η πρόταση μείωσης της φορολογίας ως μηχανισμού αύξησης των επενδύσεων.

Η μείωση της φορολογίας  θα οδηγήσει σε αύξηση της τρέχουσας κατανάλωσης δεδομένου ότι αυξάνεται το διαθέσιμο εισόδημα. Με θετική οριακή ροπή προς κατανάλωση, ένα τμήμα της αύξησης του διαθεσίμου εισοδήματος δαπανάται για κατανάλωση. Το υπόλοιπο μέρος του εισοδήματος κατευθύνεται στην ιδιωτική αποταμίευση. Το ερώτημα που προκύπτει είναι το ακόλουθο: η μείωση της δημόσιας αποταμίευσης θα αντισταθμιστεί από την αύξηση της ιδιωτικής αποταμίευσης ; Διότι διαφορετικά θα υπάρξει μείωση της συνολικής αποταμίευσης και συνεπώς των μελλοντικών επενδύσεων. Θεωρητικά, πάντως, όλα εξαρτώνται από το αν επιβεβαιωθούν οι προσδοκίες για  μεγέθυνση του ΑΕΠ, ικανή ώστε να υπάρξουν ίσα ή περισσότερα φορολογικά έσοδα από τα προηγούμενα με τους νέους χαμηλότερους φορολογικούς συντελεστές. Βεβαίως στην περίπτωση της ελληνικής οικονομίας τα θέματα γίνονται δυσκολότερα, διότι όχι μόνο μεγάλο μέρος της κατανάλωσης καλύπτεται από τις εισαγωγές (γεγονός που συμπιέζει την προσδοκώμενη  μεγέθυνση  του ΑΕΠ), αλλά και μεγάλο μέρος της παραγωγικής διαδικασίας επίσης τροφοδοτείται από εισαγόμενα (Δες: Τράπεζα της Ελλάδος ,Νομισματική Πολιτική 2017-2018, Πλαίσιο IV2, Το εισαγωγικό περιεχόμενο της συνολικής ζήτησης στην Ελλάδα, σ 98- 102, Ιούλιος 2018).



Συνεπώς αυτό που μένει για την ελληνική οικονομία, ως προς τις επενδύσεις, είναι η αργή, δύσκολη και αβέβαιη αύξηση της εθνικής αποταμίευσης , λόγο του ότι η ασκούμενη οικονομική πολιτική (με στόχο τη δημιουργία των υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων, αλλά και λανθασμένων αντιλήψεων της σημερινής κυβέρνησης ),  δεν βοηθά  την αύξηση του διαθέσιμου εισοδήματος. Παράλληλα θα πρέπει να γίνει κατανοητό το  γεγονός της αντικειμενικής αδυναμίας εισροής Άμεσων Ξένων Επενδύσεων. Οι ΑΞΕ , τα τελευταία 30 χρόνια, βρίσκονται σε πολύ χαμηλό επίπεδο (η Ελλάδα βρίσκεται στην τελευταία θέση των χωρών του ΟΟΣΑ).