Κυριακή, 25 Φεβρουαρίου 2018

Αρχίζει η 4η αξιολόγηση





Η 4η αξιολόγηση αρχίζει την Δευτέρα με τον ερχομό ( διάρκειας μίας εβδομάδας) των θεσμών. Προβλέπονται  88  τελευταίες μνημονιακές απαιτήσεις οι οποίες θα πρέπει να κλείσουν μέχρι το Μάιο. Θα πρέπει να κλείσουν τα πάντα εγκαίρως για να τηρηθεί το ορόσημο που έθεσε στο  Eurogroup της Δευτέρας ο Επίτροπος Πιερ Μοσκοβισί. Ο λόγος για την επίτευξη της συνολικής συμφωνίας για την αξιολόγηση, το χρέος και την επόμενη μέρα έως την υπουργική σύνοδο της 21ης Ιουνίου.
Οι θεσμοί προγραμματίζονται να μείνουν περίπου 1 εβδομάδα, καθώς  θα πρέπει να δώσουν αναφορά στο EWG της 1ης Μαρτίου που έχει στο επίκεντρο τα σενάρια για το ελληνικό χρέος. Η συζήτηση  για το χρέος αρχίζει άμεσα, την 1η Μαρτίου ,όταν σύμφωνα με ενημέρωση του ΥΠΟΙΚ θα ανακοινωθούν τα αποτελέσματα των τεχνικών συζητήσεων για το χρέος που έχουν εντατικοποιηθεί από την αρχή του έτους.
Μεταξύ των νέων 88 νέων μνημονιακών απαιτήσεων το σημαντικότερο  είναι αυτό του Μεσοπρόθεσμου Προϋπολογισμού (2019-2022) που πρέπει να ψηφίσει η Βουλή το αργότερο τον Μάιο, περιλαμβάνοντας όμως το τελικό "μείγμα" μείωσης του αφορολόγητου και των συντάξεων τα έτη 2019-2020, καθώς και τα αντίμετρα που φιλοδοξεί να εφαρμόσει η κυβέρνηση.
Αλλά και στα υπόλοιπα 87 προαπαιτούμενα περιλαμβάνεται μία σειρά από παρεμβάσεις που έχουν δημοσιονομικό αντίκτυπο και γι’ αυτόν τον λόγο πρέπει να συμφωνηθούν εγκαίρως. Μεταξύ άλλων περιλαμβάνονται οι παρεμβάσεις για την αλλαγή των αντικειμενικών αξιών (και την πιθανή προσαρμογή του ΕΝΦΙΑ), η κατάργηση των μειωμένων συντελεστών ΦΠΑ, η ενίσχυση του φοροεισπρακτικού μηχανισμού, η συγκράτηση της δαπάνης υγείας, συγκεκριμένα βήματα στην μείωση των ληξιπρόθεσμων οφειλών του Κράτους προς ιδιώτες και ο εκσυγχρονισμός της νομοθεσίας για τη φορολογία επιχειρήσεων. Περιλαμβάνεται και μία λίστα μεταρρυθμίσεων με υψηλό βαθμό δυσκολίας: ένα πολύ ασφυκτικό πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων και παρεμβάσεων στην αγορά ενέργειας, αλλά και τομών στις αγορές προϊόντων και υπηρεσιών.
Πέρα από τις μνημονιακές απαιτήσεις, υπάρχουν και οι εθνικές πρωτοβουλίες. Σύμφωνα με τα λεγόμενα του υπουργού Οικονομικών Ευκλείδη Τσακαλώτου σε ομιλία του στο Ευρωκοινοβούλιο η Ελληνική πλευρά δεσμεύεται να ανακοινώσει το δικό της Εθνικό Στρατηγικό Σχέδιο Ανάπτυξης έως το τέλος Απριλίου. Παράλληλα όπως ανέφερε ο Πιερ Μοσκοβισί με όχημα αυτό το σχέδιο (που θα γίνει σε συνεργασία με τους θεσμούς) θα πρέπει να ενταχθεί το ταχύτερο δυνατό στο Ευρωπαϊκό Εξάμηνο, δηλαδή στη διαδικασία επιτήρησης των κρατών-μελών της Ε.Ε. ως το πρώτο βήμα για τη χάραξη του μετα-μνημονιακού πλαισίου εποπτείας που επίσης θα πρέπει να "κλείσει" τον Ιούνιο.
Ένα από τα μηνύματα του Eurogroup της προηγούμενης Δευτέρας είναι ότι οι θεσμοί θέλουν να υλοποιηθούν όλα μέχρι κεραίας. Είναι άτεγκτοι και απαιτούν τα συμφωνημένα. Και αυτό σημαίνει ότι η κυβέρνηση θα πρέπει να τελειώσει με τις μνημονικές δεσμεύσεις αλλά και με τις δικές της πρωτοβουλίες στις τακτές ημερομηνίες.
Επομένως γίνεται αντιληπτή η μεγάλη σπουδαιότητα της 4ης αξιολόγησης που θα δείξει με σαφή τρόπο το τι θα ακολουθήσει μετά τη λήξη του προγράμματος δημοσιονομικής πολιτικής.
Το ζήτημα του ελληνικού χρέους αποτελεί έναν ακρογωνιαίο λίθο  της όλης κατάστασης. Υπάρχουν οι δηλώσεις του Klaus Regling οι οποίες, υπό μια έννοια, περιγράφουν το πλαίσιο:  εάν οι υπουργοί Οικονομικών της ευρωζώνης καταλήξουν στο συμπέρασμα ότι η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους χρειαστεί περαιτέρω ελάφρυνση χρέους, η ευρωζώνη είναι προετοιμασμένη για αυτό το ενδεχόμενο", ανέφερε ο Klaus Regling σε ομιλία του στο Τόκιο, συμπληρώνοντας  ότι απαραίτητη προϋπόθεση για την εφαρμογή μέτρων ελάφρυνσης του χρέους είναι η συνέχιση των μεταρρυθμίσεων. Μάλιστα έκανε λόγο ότι οι τεχνικές συζητήσεις για το χρέος επικεντρώνονται στον μηχανισμό που θα συνδέει την αποπληρωμή του με τον ρυθμό ανάπτυξης της Ελλάδας, στο πλαίσιο που όρισε η πρόταση της Γαλλίας.
Η φράση  "αν κριθούν αναγκαίες" που ακολουθεί τις δεσμεύσεις των δανειστών  της Ελλάδας αναφορικά με τις αποφάσεις για παρεμβάσεις στο χρέος , ενυπάρχει  μέσα στο σκεπτικό των αναλύσεων των διεθνών οίκων  που συνοδεύουν τις αναβαθμίσεις της ελληνικής οικονομίας. Και παράλληλα τα κείμενα σκιαγραφούν την άμεση σύνδεση που υπάρχει ανάμεσα στις παρεμβάσεις αυτές και στην νέα γενιά από  προαπαιτούμενα όπως προτείνεται να ονομάζονται στην μετά – μνημονίου εποχή.
Άλλωστε, είναι κοινό μυστικό μεταξύ των "θεσμών" ότι η ειδική (υβριδική ή ολιστική, όπως την ονοματίσουν) μετα-μνημονιακή εποπτεία που υφαίνεται για την Ελλάδα θα είναι το "αντίτιμο" των παρεμβάσεων αυτών. Που, όπως φαίνεται, δεν θεωρούνται προς το παρόν δεδομένες. 
Πάντως εξακολουθεί να διακρίνεται καθαρά ότι οι δανειστές δεν πρόκειται να εγκαταλείψουν επ’ ουδενί το όπλο του χρέους. Με απλά λόγια θα συνεχίσουν την ίδια λογική που θα μπορούσαμε να ονομάσουμε « μεταρρυθμίσεις αντί χρέους».  Συνεπώς, αν πρέπει η Ελλάδα να συνεχίσει τις μεταρρυθμίσεις που διέπονται από τη  λογική του Μνημονίου , τίθεται το ερώτημα αν οι μεταρρυθμίσεις που επικαλείται η κυβέρνηση ότι θα ενταχθούν στο Εθνικό Στρατηγικό Σχέδιο Ανάπτυξης κατά πόσον θα κινούνται εκτός αυτής της λογικής.    

Δευτέρα, 19 Φεβρουαρίου 2018

Προσοχή στις άκαιρες συγκρίσεις. Αλλού είναι το πρόβλημα





Παρακολουθώντας τις συχνές αναφορές που γίνονται στον τύπο σχετικά με τις αποδόσεις των νέων εκδόσεων ελληνικών ομολόγων βλέπω με έκπληξη ότι οι όποιες συγκρίσεις γίνονται , κυρίως με τις αντίστοιχες αποδόσεις των πορτογαλικών ομολόγων , αφορούν σε εντελώς  διαφορετικές χρονικές περιόδους, γεγονός  που καθιστά τη σύγκριση ουσιαστικά άνευ αντικειμένου.   Εξηγούμε: δεν είναι σωστό μεθοδολογικά , να συγκρίνουμε τις τωρινές αποδόσεις των πορτογαλικών ομολόγων με τις αντίστοιχες των ελληνικών, διότι οι δύο χώρες διέπονται από  ένα διαφορετικό πλαίσιο άσκησης της πολιτικής έκδοσης εργαλείων χρέους .  Η Πορτογαλία έχει τον κατάλληλο επενδυτικό βαθμό από τους οίκους αξιολόγησης , είναι ενταγμένη στην ποσοτική χαλάρωση της ΕΚΤ, και επί τρία συναπτά έτη παρουσιάζει ικανούς ρυθμούς μεγέθυνσης του ΑΕΠ, και συμμόρφωση στους  απαιτούμενους ,από την ΕΕ, δημοσιονομικούς στόχους.  Και το σημαντικότερο βρίσκεται εκτός μνημονίων. Η Ελλάδα αντιθέτως  βρίσκεται στη φάση που βρισκόταν η Πορτογαλία λίγους μήνες πριν από την λήξη του προγράμματος τον Ιούνιο του 2014.
Συνεπώς η σύγκριση , με όλες τις επιφυλάξεις που απαιτούνται για μια τέτοια πράξη, των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων , θα πρέπει να γίνεται με τα δεδομένα που ίσχυαν στην Πορτογαλία εκείνη την περίοδο.
Χωρίς να εισέλθω σε λεπτομέρειες παραθέτω τρεις γραφικές παραστάσεις στις οποίες παρουσιάζονται οι εξελίξεις των αποδόσεων των ελληνικών , πορτογαλικών και γερμανικών ομολόγων (τα τελευταία αποτελούν το benchmark).
Δεν χρειάζεται μεγάλη οικονομική σκέψη για να καταλάβει ο οποιοσδήποτε, ότι, grosso modo  , αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων σε σχέση με τις αντίστοιχες των πορτογαλικών κινούνται στο ίδιο επίπεδο , οι διαφορές τους από τα αντίστοιχα γερμανικά είναι περίπου η ίδια. Μάλιστα για του λόγου το ακριβές οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων είναι λίγο μικρότερες  από τις αντίστοιχες των πορτογαλικών την περίοδο του πρώτου εξαμήνου του 2014, δηλαδή το εξάμηνο πριν από την λήξη του μνημονίου. Αναφέρω χαρακτηριστικά: τον Ιανουάριο του 2014 η Πορτογαλία εξέδωσε 5ετες ομόλογο ύψους 3,25 δις ευρώ με απόδοση 4,657%. Την ίδια περίοδο η Γερμανία εξέδωσε 10ετες ομόλογο με απόδοση 1,75%. Αν το ανάγουμε σε πενταετή διάρκεια το ύψος της απόδοσης , περίπου, αναλογεί στο 1,0%. Δηλαδή διαφορά περίπου 3,5%. Λίγο περισσότερο από τη διαφορά μεταξύ της τελευταίας έκδοσης του ελληνικού 7ετους ομολόγου 3,5% και του αντίστοιχου γερμανικού δεκαετούς ομολόγου απόδοσης 0,5%  και με την αναγωγή σε 7ετές περίπου στο 0,35% (και τα δύο εκδόθηκαν στις αρχές Φεβρουαρίου 2018).
Το ζήτημα που προκύπτει αφορά στις μελλοντικές εξελίξεις , δεδομένου ότι η Ελλάδα δεν έχει τις ζητούμενες προϋποθέσεις για να εισέλθει στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης , ενώ η Πορτογαλία είχε αυτές  τις προϋποθέσεις αμέσως με τη λήξη του μνημονιακού προγράμματος. Σημειώνω ότι μέχρι τις αρχές του Φεβρουαρίου 2018, η ΕΚΤ είχε αγοράσει ομόλογα, μόνο από το Πρόγραμμα Αγοράς Κρατικών Ομολόγων, ύψους 31,524 δις ευρώ. Οι αγορές αυτές όχι μόνο μείωσαν αισθητά τις αποδόσεις των πορτογαλικών ομολόγων αλλά δημιούργησαν και ένα κλίμα εμπιστοσύνης στις χρηματοπιστωτικές αγορές.  
Αυτό αποτελεί ένα σημαντικό θέμα , που δεν αντιμετωπίζεται εύκολα. Το σενάριο εργασίας πάνω στο οποίο δουλεύει το οικονομικό επιτελείο της κυβέρνησης το οποίο προβλέπει τη δημιουργία ενός «μαξιλαριού» της τάξεως των 19-20 δισ. ευρώ έως το τέλος του τρίτου προγράμματος του ESM, που θα αποτελέσει  το δίχτυ ασφαλείας της ελληνικής οικονομίας, προκειμένου να υποστηριχθεί η έξοδος από το τρίτο πρόγραμμα χωρίς έξτρα χρηματοδότηση από τον επίσημο τομέα, δεν υποκαθιστά σε καμία περίπτωση τη χρηματοδότηση της οικονομίας κατ’ ευθείαν από την ΕΚΤ. Άλλωστε και η Πορτογαλία είχα προβεί στη δημιουργία «μαξιλαριού», ύψους 15,4 δις ευρώ. Αλλά η χρηματοδότηση από την ΕΚΤ έχει παίξει το δικό της ξεχωριστό ρόλο στη μείωση των αποδόσεων και γενικότερα στην εμπέδωση του κλίματος εμπιστοσύνης.





Γραφική παράσταση 1.
Απόδοση 10ετών ελληνικών ομολόγων





Γραφική παράσταση 2.
Απόδοση 10ετών πορτογαλικών ομολόγων


Γραφική παράσταση 3.
Απόδοση 10ετών γερμανικών ομολόγων





Παρασκευή, 16 Φεβρουαρίου 2018

Μια ματιά στην οικονομική κατάσταση της Τουρκίας.




Στην Τουρκία η κανονικότητα στους ρυθμούς ανάπτυξης δείχνει ότι επανέρχεται, καθώς τα
δημοσιονομικά και νομισματικά μέτρα “εκτάκτου ανάγκης”(Αύξηση μισθών στο δημόσιο τομέα και των δαπανών για την ασφάλεια και άμυνα, μείωση στο διατραπεζικό επιτόκιο μίας ημέρας, μείωση στα όρια του ποσοστού των υποχρεωτικών καταθέσεων των εμπορικών τραπεζών στην κεντρική τράπεζα και χαλάρωση των μακροπροληπτικών κανόνων, ιδιαίτερα στην καταναλωτική πίστη) απέδωσαν καρπούς.
Ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ εκτιμάται ότι θα ανέλθει σε 5,1% το 2017 και σε 3,5%το 2018 (ΔΝΤ). Οι προβλέψεις της ΕΕ είναι ελάχιστα πιο ευνοϊκές. Βασική κινητήρια δύναμη της μεγέθυνσης ήταν ο  κατασκευαστικός κλάδος.  Επίσης, οι εξαγωγές, λόγω και της υποτιμημένης τουρκικής λίρας το 2017, βοήθησαν στην ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας. Αντιθέτως η ιδιωτική κατανάλωση δεν ακολούθησε τις προβλέψεις.
 Η ανεργία, το 2017, βρίσκεται στο επίπεδο, του 10,5%.
Στην Τουρκία τα μέτρα δημοσιονομικής και νομισματικής χαλάρωσης που τέθηκαν σε εφαρμογή από το β’ εξάμηνο του 2016 και μετά ώθησαν το γενικό επίπεδο τιμών σε ακόμη υψηλότερα επίπεδα και αρκετά μακριά από τον επίσημο στόχο της κεντρικής τράπεζας, 5%. Ο πληθωρισμός στην Τουρκία τον Ιανουάριο του 2018 ήταν 10,35% ενώ ο κινητός μέσος των δώδεκα μηνών ανήλθε στο 11,23%.
Η Τουρκία, μετά από μια τριετία πλεονασματικών προϋπολογισμών, το 2016 έκλεισε με μικρό έλλειμμα της τάξεως του 0,9% του ΑΕΠ, ως αποτέλεσμα των μέτρων πολιτικής που εφαρμόστηκαν στην προσπάθεια να μετριαστούν οι αρνητικές συνέπειες της πολιτικοοικονομικής κρίσης. Το 2017 επίσης αναμένεται να κλείσει με μεγαλύτερο  έλλειμμα 2,4%. Για το 2018 προβλέπεται περαιτέρω χειροτέρευση.
Παρά την αύξηση των εξαγωγών το εμπορικό ισοζύγιο της Τουρκίας επιδεινώθηκε περαιτέρω από 7,8% του ΑΕΠ ΤΟ 2016, σε 8,4% του ΑΕΠ το 2017, λόγο του υψηλότερου ρυθμού αύξησης των εισαγωγών. Επίσης το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών παρουσιάζει έλλειμμα της τάξεως του 4,0% (2017) παρά τη βελτίωση των τουριστικών ροών. Και εδώ οι προοπτικές χειροτερεύουν λόγο της αναμενόμενης συνεχούς αύξησης των εισαγωγών.
Στην Τουρκία οι ρυθμοί πιστωτικής επέκτασης παρέμειναν σε υψηλά επίπεδα. Ο δείκτης της κεφαλαιακής επάρκειας του τραπεζικού συστήματος της χώρας βρίσκεται στο 14% , με ελάχιστο όριο το 12%.
Συνεχίζεται η αύξηση του δανεισμού των επιχειρήσεων, σε ξένο νόμισμα, καθιστώντας τις επιχειρήσεις ευάλωτες στις αλλαγές των διεθνών χρηματοπιστωτικών αγορών. Η Τουρκία ετησίως χρειάζεται να αναχρηματοδοτεί υποχρεώσεις σε ξένο νόμισμα περίπου στο 25,0% του ΑΕΠ, (το ΑΕΠ ανέρχεται  περίπου σε 880 δις δολάρια). Επίσης , μπορεί να αναχρηματοδοτείται το εξωτερικό χρέος, μέχρι σήμερα, αλλά με αυξανόμενο κόστος. Επιπροσθέτως, οι υψηλές επενδυτικές δαπάνες στον κλάδο των ακινήτων  σε συνδυασμό με τη χρηματοδότησή τους από υψηλό τραπεζικό δανεισμό αυξάνουν κατακόρυφα τον κίνδυνο από τη δημιουργούμενη «φούσκα των ακινήτων». Ένα μέρος του αυξανόμενου τραπεζικού δανεισμού χρηματοδοτείται από ξένο δανεισμό ο οποίος συνεχώς ανακυκλώνεται με μεγαλύτερη διάρκεια  ωρίμανσης.  Οι τράπεζες έχουν μεταφέρει μέρος  του συναλλαγματικού κινδύνου στις επιχειρήσεις και μέρος στους ξένους επενδυτές.
Συμπερασματικά η κατάσταση της οικονομίας της Τουρκίας εξακολουθεί να βρίσκεται σε μια κατάσταση αβεβαιότητας η οποία κρύβει κινδύνους που ανά πάσα στιγμή μπορούν να εκδηλωθούν.