Παρασκευή, 28 Ιουλίου 2017

Οι χρηματοπιστωτικές αγορές «βαρούν το νταούλι».




Η Ελλάδα επανήλθε στις ιδιωτικές χρηματοπιστωτικές αγορές μετά το 2014, όταν η κυβέρνηση Σαμαρά είχε εκδώσει 5ετή ομόλογο  με κουπόνι 4,75% απόδοση 4,95%.
Συγκεκριμένα, το ελληνικό Δημόσιο εξέδωσε ομόλογο 5ετούς διάρκειας και άντλησε 3 δισ. ευρώ. Το 1,5 δισ. προήλθε από επενδυτές, οι οποίοι αντάλλαξαν το ομόλογο που λήγει τον Απρίλιο του 2019 με το νέο, και το υπόλοιπο 1,5 δισ. ευρώ από επενδυτές που αγόρασαν απευθείας τον νέο τίτλο.
Η απόδοση, δηλαδή το κόστος δανεισμού από τη συγκεκριμένη έκδοση, διαμορφώθηκε στο 4,625%. Αντίστοιχα το κουπόνι διαμορφώθηκε στο 4,325%.
Όπως συμβαίνει σε όλα τα τεκταινόμενα στην χώρα, έτσι και τώρα, η έκδοση αποτέλεσε πεδίο αντιπαράθεσης μεταξύ κυβέρνησης και αξιωματικής αντιπολίτευσης, με την πρώτη να υποστηρίζει ότι το επιτόκιο είναι χαμηλότερο από την αντίστοιχη έκδοση του 2014 και τη δεύτερη να αντιτείνει ότι με ευθύνη της κυβέρνησης η Ελλάδα δανείστηκε ακριβότερα, διότι το spread  της έκδοσης του 2014 ήταν 437 μονάδες βάσης (4,37%),αναφορικά με το γερμανικό 5ετές ομόλογο , ενώ με την πρόσφατη έκδοση ήταν πάνω από 500 μονάδες. Με άλλα λόγια, το κόστος δανεισμού είναι λίγο χαμηλότερο από αυτό του 2014, αλλά είναι υψηλό δεδομένων των συνθηκών στην Ευρωζώνη το 2017 όπου το κόστος χρήματος στην Ευρωζώνη βρίσκεται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα Τα ελληνικά ομόλογα, αποκλεισμένα από το QE λόγω των όσων συνέβησαν το 2015, δεν ακολούθησαν τα ευρωπαϊκά στη μείωση της απόδοσης. Είναι ενδεικτικό ότι η απόδοση των  5ετώνς τίτλων  της Πορτογαλίας, βρίσκεται στο 1,18%.
 Βεβαίως αυτό γίνεται κυρίως για επικοινωνιακούς λόγους και δεν αφορά καθόλου στην ουσία του ζητήματος.   Η σύγκριση μεταξύ δύο  ομολογιακών εκδόσεων που πραγματοποιούνται σε διαφορετικές συνθήκες είναι δύσκολη και όχι απαραιτήτως ορθή, για να μην πούμε ότι είναι λανθασμένη. Όμως , ειρήσθω εν παρόδω, το βασικό ερώτημα που θα μπορούσε να τεθεί  είναι το εξής: δεδομένου ότι η νέα κυβέρνηση ακολούθησε ακριβώς την ίδια οικονομική πολιτική με τις προηγούμενες , δεχόμενη καθ’ υπερβολή  τις προτάσεις και τους στόχους του μνημονιακού προγράμματος, σε πλήρη αντίθεση με ότι υποστήριζε, δεν είναι λογικό να υποθέσουμε ότι η άμεση συνέχιση του προγράμματος θα είχε ως αποτέλεσμα τη μείωση της απόδοσης των ελληνικών ομολόγων; Πρόκειται για ένα θεωρητικό σενάριο τύπου counterfactual (τι θα είχε συμβεί αν…) που όμως απομονώνοντας την τότε πολιτική δυναμική και τις τότε κοινωνικές διεργασίες θα μπορούσε να δώσει μια απάντηση in astratto δεδομένου ότι δεν αντανακλά την τότε  ζώσα πραγματικότητα.
Πέρα από την αντιπαράθεση, πάντως, τα βασικά συμπεράσματα είναι τα εξής:
Η Ελλάδα δανείστηκε για πρώτη φορά μετά από 3 χρόνια αποχής στην 5ετία με επιτόκια 4,625%. Το επιτόκιο αυτό με ελληνικούς όρους αντικατοπτρίζει τον τρέχοντα κίνδυνο χώρας. Ο κίνδυνος χώρας είναι περίπου ο ίδιος με της Αργεντινής η οποία δανείζεται με 4,7% για πενταετή ομόλογα. Είναι μεγαλύτερος του κινδύνου Βιετνάμ (4,54%) και Φιλιππίνων (4,11%) και Ρουμανίας (2,55%).
 Η έκδοση αντανακλά την  κατάσταση της χώρας σύμφωνα με τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Επιβαρυντικοί παράγοντες της εξόδου  στις αγορές είναι : ότι βρίσκονται ακόμη σε ισχύ περιορισμοί στην κίνηση κεφαλαίων, τα ελληνικά ομόλογα είναι αποκλεισμένα από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ (QE), υπάρχουν οι γνωστές διαφωνίες του ΔΝΤ και αβεβαιότητες ως προς τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους. Η ευθύνη της ελληνικής κυβέρνησης είναι σημαντική όσον αφορά στους περιορισμούς στη κίνηση κεφαλαίων. Όμως για τα υπόλοιπα η ευθύνη βαρύνει τους δανειστές και πρωτίστως την ΕΚΤ. Ρωτώ : η ένταξη στην ποσοτική χαλάρωση των ελληνικών ομολόγων (που δεν στοιχίζει απολύτως τίποτε στην ΕΚΤ) θα βοηθούσε στην αποκλιμάκωση των επιτοκίων δανεισμού και επομένως θα συνέβαλε στην γρηγορότερη και αποτελεσματικότερη επιτυχία του εφαρμοζόμενου προγράμματος  που οι ίδιοι οι δανειστές έχουν επιβάλει;
Η  έκδοση καλύφθηκε κατά το ήμισυ από ανταλλαγή ομολόγων. Δηλαδή συμμετείχαν ομολογιούχοι που κατείχαν ομόλογα της έκδοσης 2014. Από τα 1,57 δισεκ. το εντυπωσιακό είναι ότι οι ξένοι ήταν σχεδόν απόντες. Οι ελληνικές τράπεζες αντάλλαξαν 890 εκατομμύρια  ευρώ και το Κοινό Κεφάλαιο πάνω από 500 εκατομμύρια ευρώ. Δηλαδή οι  ξένοι επενδυτές κάτοχοι του συγκεκριμένου τίτλου , δεν συμμετείχαν στην ανταλλαγή.
Το νέο χρήμα ήταν μόνο 1,5 δισ. ευρώ. Ωστόσο, οι προσφορές γι’ αυτό το κομμάτι της έκδοσης ήταν πάνω από 6 δισ. ευρώ, γεγονός που δείχνει ότι υπήρχε πράγματι ενδιαφέρον από νέους επενδυτές. Βεβαίως θα πρέπει να γνωρίζουμε  το ύψος του επιτοκίου που απαιτούσαν οι νέοι επενδυτές για να μπορέσουμε να αξιολογήσουμε το πραγματικό ενδιαφέρον τους.
Μια επιτυχημένη έκδοση δεν εγγυάται την επιτυχία της επόμενης. Τον Απρίλιο του 2014 έγινε μια έκδοση ομολόγου, ενώ τον Ιούλιο του ίδιου χρόνου μια δεύτερη απόπειρα απέτυχε εν μέρει επειδή μια τράπεζα στην Πορτογαλία αντιμετώπιζε προβλήματα. Η διατηρήσιμη πρόσβαση στις αγορές δεν έχει εξασφαλιστεί.

Τρίτη, 25 Ιουλίου 2017

Η κάλυψη των χρηματοδοτικών αναγκών της χώρας : το 2019 κρίσιμο κατώφλι.






Η  έξοδος στις ιδιωτικές χρηματοπιστωτικές αγορές και η αναχρηματοδότηση των υποχρεώσεων της χώρας μέσω αυτών ,αποτελεί την κατάληξη του εν εξελίξει προγράμματος που έχει επιβληθεί στην ελληνική οικονομία.  Ως γνωστόν, η αδυναμία της Ελλάδος να αναχρηματοδοτήσει τις υποχρεώσεις της το 2010, την οδήγησε να ενταχθεί στο γνωστό χρηματοδοτικό πρόγραμμα που συνοδεύτηκε από το πρόγραμμα  δημοσιονομικής προσαρμογής και συνεχούς λιτότητας. Το τέλος του προγράμματος , Αύγουστος 2018, ουσιαστικά θα πρέπει να επαναφέρει την Ελλάδα σε θέση υπέρβασης αυτής της αδυναμίας. Μέχρι και το 2018 οι χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας, 21,5 δις ευρώ, είναι καλυμμένες με τους πόρους του προγράμματος , 13,4 δις ευρώ και τα έντοκα γραμμάτια του δημοσίου, 15 δις ευρώ. (Δες Πίνακα 1). Επομένως  μέχρι και το τέλος του 2018 οι χρηματοδοτικές ανάγκες τις χώρας είναι καλυμμένες.


Πίνακας 1.


Τα προβλήματα αρχίζουν από την χρηματοδότηση των αναγκών των έτος 2019. Όπως φαίνεται από τα στοιχεία του Πίνακα 1, οι συνολικές χρηματοδοτικές ανάγκες ανέρχονται σε 28,3 δις ευρώ. Εξ’ αυτών , υπολογίζονται ότι τα 12,7 δις ευρώ θα καλυφθούν από τα έντοκα γραμμάτια του δημοσίου ενώ τα υπόλοιπα 15,6 δις ευρώ από την έκδοση μακροχρονίου χρέους (ομόλογα). Οι υπολογισμοί αυτοί προϋποθέτουν τη δημιουργία πρωτογενούς πλεονάσματος 4,5 δις ευρώ (3,5% του ΑΕΠ), τα οποία θα καλύψουν την καταβολή των τόκων της περιόδου ύψους 5,1 δις ευρώ,  έσοδα από ιδιωτικοποιήσεις 0,4 δις ευρώ και την επιστροφή 0,3 δις ευρώ από την ΕΚΤ (πρόγραμμα SMP/ANFA).
 Πρόκειται για όχι ευκαταφρόνητο ποσό για μια χώρα που απουσιάζει πάνω από εφτά χρόνια από τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Η προγραμματισμένη και βαθμιαία  έξοδος στις αγορές  από το 2017, συνεπώς αποβλέπει, στην κάλυψη των αναγκών του έτους 2019.   Το ύψος του επιτοκίου που θα απαιτήσουν οι χρηματοπιστωτικές αγορές επίσης αποτελεί βασικό συντελεστή μιας αξιοπρεπούς και αποτελεσματικής εξόδου.
  Η Πορτογαλία βγήκε από το Πρόγραμμα το Μάιο του 2014 έχοντας ήδη αποκαταστήσει σε μεγάλο βαθμό την πρόσβασή της στις αγορές. Για παράδειγμα, τον Οκτώβριο του 2012 κατάφερε να μετατρέψει ένα ομόλογο €3,76 δισ. που έληγε τον Σεπτέμβριο του 2013 (με απόδοση 3,1%) σε 3-ετές ομόλογο με λήξη τον Οκτώβριο του 2015 (με απόδοση 5,12%).  Ακολούθως, τον Ιανουάριο του 2013, βγήκε στις μακροπρόθεσμες αγορές για πρώτη φορά, αυξάνοντας το ποσό κατά €2,5 δισ. ενός ομολόγου ύψους €6 δισ., που έληγε το 2017, με κόστος κάτω του 5%. Όμως το ομόλογο που αντικατέστησε με το νέο που έφερε  υψηλότερο επιτόκιο είχε εκδοθεί πριν την ένταξή της στο μνημονιακό πρόγραμμα. Η Ελλάδα εξήλθε στις αγορές , εν μέσω μνημονιακού προγράμματος, με απόδοση του πενταετούς ομολόγου 4,95% κάτι που είναι εντελώς διαφορετικό. Η απόδοση του ελληνικού ομολόγου του 2014 αντανακλούσε κατά βάση σωστότερα τις συνθήκες που επικρατούσαν στην ελληνική οικονομία. Σήμερα , μετά τρία χρόνια, η ελληνική οικονομία βρίσκεται μακροοικονομικά περίπου στο ίδιο επίπεδο με το 2014, ενώ έχει χειροτερεύσει αναφορικά με άλλες οικονομικές μεταβλητές (Μη αποτελεσματικά δάνεια, φορολογικοί συντελεστές, αμοιβές εργασίας κ.τ.λ) ενώ το οικονομικό περιβάλλον της ευρωζώνης είναι σαφώς καλλίτερο. Επίσης η «διάθεση» των χρηματοπιστωτικών αγορών είναι περισσότερο ευνοϊκή για ζήτηση ομολόγων με υψηλή απόδοση και κίνδυνο χώρας της ευρωζώνης.
Όμως όλα αυτά έχουν μικρή σημασία, αν η Ελλάδα δεν καταφέρει να συνεχίσει προγραμματισμένα την έξοδό της στις χρηματοπιστωτικές αγορές κάτι που μπορεί να επιτευχθεί μόνο με τη συνεχή μεγέθυνση της οικονομίας της και την παράλληλη απομείωση  του δημοσίου χρέους.     


Τρίτη, 11 Ιουλίου 2017

Έξοδος στις αγορές.




Ίσως ο μοναδικός τρόπος για να απαντηθούν τα ερωτήματα σχετικά με τις προϋποθέσεις και τις συνέπειες του χρόνου εξόδου της Ελλάδος , στις χρηματοπιστωτικές αγορές, εκτός των θεωρητικών προσεγγίσεων , είναι η σύγκριση με περιπτώσεις χωρών οι οποίες αναλογικά ευρίσκονται στο ίδιο οικονομικό και πολιτικό -κοινωνικό  περιβάλλον με την χώρα μας. Βεβαίως  με την επιφύλαξη των ιδιαιτεροτήτων και ιδιομορφιών κάθε χώρας αλλά και το momentum  της κατάστασης στην οποία ευρίσκονται τόσο οι χρηματοπιστωτικές αγορές όσο και ο ειδικός χώρος στον οποίο ανήκει η χώρα.
Νομίζω ότι η περίπτωση της εξόδου της Πορτογαλίας συνάδει αρκετά καλά με τη δικιά μας περίπτωση , με την γενική παρατήρηση ότι οι ιδιομορφίες της ελληνικής περίπτωσης θα επιβαρύνουν κατά τι τις μελλοντικές εξελίξεις [ πολιτικό σύστημα, μικρότερες απώλειες στο ΑΕΠ, μικρότερα ελλείμματα (δημοσιονομικό και εξωτερικό ) άρα και μικρότερη δημοσιονομική προσαρμογή, κτλ].
   Αυτό  που έχει μεγάλη σημασία και για την ελληνική περίπτωση, είναι ότι η έξοδος της Πορτογαλίας από το Πρόγραμμα είχε προετοιμαστεί κατάλληλα πολύ πριν την εκπνοή του προγράμματος. Βασικές προϋποθέσεις : Η ανάκαμψη της οικονομίας  ξεκίνησε το 4ο τρίμηνο του 2013, με θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης σε όλα τα τρίμηνα έκτοτε και μέχρι σήμερα. Είχε επιτευχθεί η δημοσιονομική προσαρμογή και η επαναφορά της ανταγωνιστικότητας της οικονομίας (σε όρους κόστους παραγωγής). Με αυτές τις προϋποθέσεις η Πορτογαλία βγήκε από το Πρόγραμμα το Μάιο του 2014 έχοντας ήδη αποκαταστήσει σε μεγάλο βαθμό την πρόσβασή της στις αγορές.
Για παράδειγμα, τον Οκτώβριο του 2012 κατάφερε να μετατρέψει ένα ομόλογο €3,76 δισ. που έληγε τον Σεπτέμβριο του 2013 (με απόδοση 3,1%) σε 3-ετές ομόλογο με λήξη τον Οκτώβριο του 2015 (με απόδοση 5,12%). Αυτή ήταν η πρώτη προσπάθεια. Ακολούθως, τον Ιανουάριο του 2013, βγήκε στις χρηματοπιστωτικές  αγορές για πρώτη φορά, αυξάνοντας το ποσό κατά €2,5 δισ.  Προκειμένου να αναχρηματοδοτήσει ένα ομόλογο ύψους €6 δισ., που έληγε το 2017, με κόστος κάτω του 5%. Γενικότερα, το 2013, με δανεισμό €13,3 δισ., η Πορτογαλία κάλυψε τα 77% των χρεολυσίων και το 44% των χρηματοδοτικών αναγκών της, ενώ το 2014, με δανεισμό €13,4 δισ., κάλυψε το 100% των χρεολυσίων και το 49% των χρηματοδοτικών αναγκών. Σημειώνεται ότι ο δανεισμός αυτός πραγματοποιήθηκε με 10ετή ομόλογα με επιτόκια ελαφρώς πάνω από 6% το 2013 και με μέσο επιτόκιο κάτω του 4% το 2014. Αυτό, όμως, το οποίο, εδραίωσε πέραν πάσης αμφισβήτησης, την εικόνα μιας δημοσιονομικά πειθαρχημένης Πορτογαλίας στην αγορά κεφαλαίων, και βοήθησε ταυτόχρονα στη δραστική μείωση του επιτοκίου δανεισμού το 2014, ήταν το γεγονός ότι η Πορτογαλία βγήκε από το Πρόγραμμα έχοντας αποθεματοποιήσει ρευστά διαθέσιμα συνολικού ύψους €15,6 δισ. Το αποθεματικό αυτό ήταν αρκετά υψηλό, ώστε να καλύψει το εναπομείναν δημοσιονομικό έλλειμμα του 2014 μετά το πέρας του Προγράμματος (Μάιος 2014), και ολόκληρο το προσδοκώμενο δημοσιονομικό έλλειμμα του 2015.
Κάτι ανάλογο είχε συμβεί και στην περίπτωση της Ιρλανδίας και κάτι ανάλογο θα πρέπει να συμβεί και στην περίπτωση της Ελλάδας. Αυτό  σημαίνει ότι , το πρωτογενές πλεόνασμα (πέραν του στόχου) που επιτεύχθηκε το 2016, και, ενδεχομένως, και τυχόν τα αντίστοιχα πλεονάσματα το 2017 και 2018, να οδηγηθούν σε αποθεματοποίηση . Αυτό είναι απαραίτητο σε μια προσπάθεια να κτισθούν αποθεματικά τα οποία θα διασφαλίσουν την πρόσβαση του ελληνικού δημοσίου στις αγορές σε σχετικώς ικανοποιητικά (βιώσιμα) επιτοκιακά επίπεδα. Δεν πρέπει να λησμονείται ότι η ανανέωση όλων των δανείων που λήγουν από εδώ και πέρα και, που ως επί το πλείστον βρίσκονται στα χαρτοφυλάκια των ευρωπαίων εταίρων, θα γίνεται σε επιτόκια αγοράς που κατά κανόνα θα είναι υψηλότερα. Συνεπώς, είναι εκ των ουκ άνευ η πρόσβαση στις αγορές να γίνεται με όσο το δυνατόν χαμηλότερα επιτόκια.
Δεν είναι τυχαίο το γεγονός ότι  η απόφαση του Eurogroup της 15ης Ιουνίου 2017 αναγνωρίζει την αναγκαιότητα δημιουργίας ενός σημαντικού αποθεματικού ρευστότητας ώστε να υποβοηθηθεί η έξοδος της χώρας στις αγορές. Και προς αυτή την κατεύθυνση, η απόφαση επισημαίνει τη δέσμευση των Ευρωπαίων όπως μέρος των μελλοντικών εκταμιεύσεων του Προγράμματος να κατευθύνονται στη δημιουργία ενός αποθεματικού ρευστότητας ικανού να ενισχύσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών και έτσι να διευκολύνει την πρόσβαση της Ελλάδας στις αγορές.
Ακόμη δεν έχουμε, στην περίπτωση της Ελλάδος , την οικονομία σε θετικούς ρυθμούς μεγέθυνσης , τουλάχιστον για τρία τρίμηνα , ούτε έχουμε ικανά ρευστά αποθέματα για να εξασφαλίσουμε την αναχρηματοδότηση των αναγκών μας τουλάχιστον για το 2018. Μία έξοδος στις αγορές για την αναχρηματοδότηση του ομολόγου (Σαμαρά –Βενιζέλου) που λήγει το 2019 με τη βοήθεια των ελληνικών τραπεζών και του κοινού ταμείου της Τραπέζης της Ελλάδος δεν θα ήταν ότι το καλύτερο. Δεν θα είχε τα επιθυμητά αποτελέσματα δεδομένου ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές γνωρίζουν πολύ καλά τα συμβαίνοντα. Πιθανά θα εξυπηρετούσε εγχώριους εκλογικούς λόγους. Πάντως ο επικεφαλής του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στήριξης Κλ. Ρέγκλινγκ , πολλές φορές έχει ομιλήσει για δοκιμαστική έξοδο προς το τέλος του χρόνου ή στις αρχές του επόμενου.
Βλέπουμε, λοιπόν, ότι πρέπει να τηρηθούν ορισμένες βασικές προϋποθέσεις που συνάδουν με τη λογική των χρηματοπιστωτικών αγορών. Δυστυχώς αυτές βαρούν τα νταούλια και εμείς χορεύουμε στο ρυθμό τους.