Τετάρτη, 20 Νοεμβρίου 2013

Γιατί είναι λανθασμένη η κριτική του Hans-Werner Sinn στο πρόγραμμα Outright Monetary Transactions της ΕΚΤ.


Ένα ακόμη σημείο αφορά στην κριτική του Hans-Werner Sinn [1]στην ακολουθούμενη γενικά νομισματική πολιτική της ΕΚΤ υπό τον Μάριο Ντράγκι  και ειδικότερα για το πρόγραμμα Outright Monetary Transactions.
Εδώ το ζήτημα δεν είναι η ιδεολογική οπτική ή σωστότερα οι ιδεολογισμοί του  Hans-Werner Sinn αλλά τα επιχειρήματα που προβάλει σχετικά με τους κινδύνους που ενυπάρχουν στα συγκεκριμένα  μέτρα. Συγκεκριμένα γράφει: «Με το πρόγραμμα Outright Monetary Transactions, μέσω του οποίου προσφέρεται να αγοράσει κρατικά ομόλογα προβληματικών κρατών θέτοντας σε κίνδυνο τους φορολογούμενους πολίτες, η τράπεζα «συνοδεύει» τις ιδιωτικές γερμανικές αποταμιεύσεις και πάλι στη Νότιο Ευρώπη, όπου δεν θέλουν να μεταβούν οικειοθελώς».
Ο κίνδυνος που επικαλείται ο Hans-Werner Sinn δεν μπορεί να είναι άλλος από τον πιστωτικό και τον επιτοκιακό  κίνδυνο το οποίον ενσωματώνουν τα  ομόλογα των «προβληματικών» κρατών. Υπάρχει όμως τέτοιος κίνδυνος στην πραγματικότητα; Διότι τα ομόλογα αυτά τα παρακρατεί η ΕΚΤ. Η εμπλοκή της ΕΚΤ διαφοροποιεί ριζικά το πρόβλημα και δείχνει ότι η άποψη του  Hans-Werner Sinn δεν εφάπτεται της πραγματικότητας.
Ας δούμε συγκεκριμένα τους λόγους.
  1. Αγορά ομολόγων από την ΚΤ ενός ενιαίου κράτους. Δημοσιονομικές ή άλλες επιπτώσεις.
Υποθέτουμε ότι η ΚΤ  προβαίνει σε αγορά κρατικών ομολόγων χρέους από τη δευτερογενή αγορά.  Αυτό που κάνει η ΚΤ με την αγορά αυτή  είναι η μετατροπή της φύσης του Δημοσίου Χρέους.  Το κρατικό ΔΧ το οποίο ως γνωστό φέρει επιτοκιακό κίνδυνο και πιστωτικό κίνδυνο μετατρέπεται σε χρέος το οποίο λαμβάνει τη μορφή νομισματικής (χρηματικής)  υποχρέωσης της ΚΤ (γίνεται μέρος της νομισματικής βάσης) η οποία δεν υπόκειται σε κίνδυνο «πτώχευσης» αλλά υπόκειται μόνο στον κίνδυνο του πληθωρισμού και συνεπώς στις πιθανές δημοσιονομικές  απώλειες που μπορούν να προκύψουν εξ αυτού του γεγονότος. Όλα αυτά γίνονται εύκολα κατανοητά αν προχωρήσουμε στην ενοποίηση των  πράξεων της ΚΤ                και του υπουργείου οικονομικών δεδομένου και οι δύο οργανισμοί είναι μέρος του Δημοσίου Τομέα.
Μετά τη μετατροπή του , το ΔΧ το οποίο παρακρατείται από τη ΚΤ διαγράφεται. Αποτελεί στοιχείο ενεργητικού ενός οργανισμού (ΚΤ) και υποχρέωση ενός άλλου οργανισμού (υπουργείου οικονομικών) οι οποίοι όμως ανήκουν στο δημόσιο τομέα.  Το συνολικό αλγεβρικό αποτέλεσμα είναι μηδενικό. Η ΚΤ μπορεί να το διατηρεί στα λογιστικά της βιβλία , αλλά αυτό δεν έχει πάντως καμία οικονομική αξία. Το ίδιο μπορεί να κάνει και το υπουργείο οικονομικών. Δεν έχει καμία οικονομική αξία διότι υποκαταστάθηκε από ένα νέο τύπο χρέους, το χρήμα, το οποίο φέρει πληθωριστικό κίνδυνο αντί για πιστοδοτικό κίνδυνο (αθέτησης πληρωμών). Συνεπώς δεν έχει κανένα νόημα ο ισχυρισμός ότι η ΚΤ υφίσταται απώλειες όταν οι αγοραίες τιμές των κυβερνητικών ομολόγων πέφτουν ( ανεβαίνουν οι αποδόσεις) . Οποιαδήποτε απώλεια την οποία υφίσταται η ΚΤ την καρπούται ως κέρδος το υπουργείο οικονομικών. Επομένως εάν η ΚΤ διατηρήσει την υπόσχεσή της να έχει  υπό έλεγχο την αγορά ομολόγων έτσι ώστε  να μην εμφανιστούν πληθωριστικές πιέσεις τότε δεν τίθεται κανένα πρόβλημα. Πρόβλημα τίθεται όταν η κυβέρνηση μέσω του υπουργείου οικονομικών πιέζει την ΚΤ να εκδώσει περισσότερο χρήμα από το επιτρεπτό ώστε να χρηματοδοτηθούν τα δημοσιονομικά ελλείμματα δεδομένου ότι λόγω της πτώχευσης το υπουργείο οικονομικών δεν μπορεί να πωλήσει στην αγορά.  Μπορούμε να δώσουμε ένα παράδειγμα : υποθέτουμε ότι η ΚΤ της Ιταλίας αγοράζει ιταλικά κρατικά ομόλογα 1 δις ευρώ  από τη δευτερογενή αγορά με τοκομερίδιο 3,5%. Τα εγγράφει στον ισολογισμό της . Κάθε χρόνο θα πρέπει να λαμβάνει από το υπουργείο οικονομικών της χώρας 35 εκατομμύρια ευρώ. Επίσης κάθε χρόνο θα πρέπει να επιστρέφει 35 εκατομμύρια ευρώ στο υπουργείο οικονομικών στο οποίο ανήκει . Συνεπώς  ότι κερδίζει ο οργανισμός ΚΤ χάνει ο οργανισμός υπουργείο οικονομικών αλλά ο δημόσιος τομέας της Ιταλίας ούτε χάνει ούτε κερδίζει (με την προϋπόθεση ότι το οριακό κόστος διαχείρισης της ΚΤ είναι μηδέν).
  1. Αγορά ομολόγων από την ΕΚΤ (νομισματική αλλά όχι δημοσιονομική ένωση). Δημοσιονομικές ή άλλες επιπτώσεις.
Όπως έχουμε υποθέσει στο προηγούμενο παράδειγμά μας η ΕΚΤ τώρα αγοράζει 1 δις ευρώ κρατικά ιταλικά ομόλογα από τη δευτερογενή αγορά με επιτόκιο 3,5%. Οι δημοσιονομικές επιπτώσεις είναι οι ακόλουθες : Η ΕΚΤ λαμβάνει κάθε χρόνο 35 εκατομμύρια ευρώ (τόκους) από το υπουργείο οικονομικών της Ιταλίας. Το συνολικό ποσό το επιστρέφει στις Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες σύμφωνα με τη συμμετοχή της κάθε μιας στο κατανεμημένο κεφάλαιο της  ΕΚΤ[2] (μετά από την αφαίρεση του υποχρεωτικού αποθεματικού 20,0%). Κάθε Εθνική Κεντρική Τράπεζα επιστρέφει το μερίδιό της στο υπουργείο οικονομικών της χώρας της. Άρα στην περίπτωση αυτή έχουμε μεταφορά δημοσιονομικού αποτελέσματος από τη χώρα την οποία η ΕΚΤ κατέχει ομόλογα προς τις χώρες  που δεν κατέχει ομόλογα. Αν η Ιταλία σταματήσει να καταβάλει τα 35 εκατομμύρια ευρώ λόγω «αθέτησης πληρωμών» απλά η ΕΚΤ δεν θα λάβει το ποσό αυτό, δεν θα το μεταβιβάσει , (αναλογικά με τη συμμετοχή στο κεφάλαιο της ΕΚΤ) στις Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες και αυτές δεν θα το μεταβιβάσουν με τη σειρά τους στα υπουργεία οικονομικών των χωρών τους. Με την έννοια αυτή κανένας πολίτης χώρας της οποίας  δεν υπάρχουν ομόλογα στο ενεργητικό της ΕΚΤ δεν θα πληρώσει τίποτε λόγω της αθέτησης πληρωμών της Ιταλίας. Απλά δεν θα λάβει το αναλογούν μέρος του τοκομεριδίου. Οι γερμανοί φορολογούμενοι , δεν θα λαμβάνουν το μερίδιό τους, από αυτό το ποσό όπως και οι φορολογούμενοι των άλλων χωρών. Συνεπώς κανείς δεν θα καταβάλει  κανένα κόστος . Κανένας δεν θα πληρώσει τίποτε. Εκτός αν θεωρήσουμε ως καταβολή  πληρωμής  την απώλεια εσόδων  από τόκους (κόστος ευκαιρίας).
Βεβαίως υπάρχει η πιθανότητα πάντοτε του κινδύνου πληθωρισμού και τον εξ αυτού συνεπαγόμενο φόρο  πληθωρισμού. Άρα πάντοτε το πρόβλημα συνίσταται σε ποιο ύψος η αγορά ομολόγων, από την  ΕΚΤ μέσω της δευτερογενούς  αγοράς ,  ενδέχεται   να οδηγήσει σε αύξηση του πληθωρισμού.
Όμως η αγορά ομολόγων από τη δευτερογενή αγορά εξαρτάται από την κατάσταση της οικονομίας.  Ο κίνδυνος  πληθωριστικών πιέσεων από την αγορά ομολόγων συναρτάται απολύτως από την κατάσταση στην οποία βρίσκεται η οικονομία.  Σε περιόδους κρίσεων η ύπαρξη παγίδας ρευστότητας αλλά  και η αρχιτεκτονική του χρηματοπιστωτικού συστήματος  (σε κάθε περίοδο) δημιουργούν καταστάσεις  οι οποίες αποτρέπουν την δημιουργία πληθωριστικών πιέσεων.
Συνεπώς ο Hans-Werner Sinn εκφράζει όχι μόνο μια  λανθασμένη αντίληψη, αλλά επιβεβαιώνει την πεποίθηση ότι εκφράζει μια ιδεολογική άποψη η οποία υποκρύπτει σαφή υποστήριξη των στενών εθνικών συμφερόντων της Γερμανίας.




[2] European Central Bank (2012), "Capital subscription", ECB.int, 27 December.