Πέμπτη, 12 Σεπτεμβρίου 2013

Μια διάσταση της σύγχρονης χρηματοπιστωτικής παγκοσμιοποίησης.



Παρατηρώντας την εξέλιξη της χρηματοπιστωτικής ολοκλήρωσης τα τελευταία σχεδόν πενήντα χρόνια, σε παγκόσμιο επίπεδο, θα μπορούσαμε να συμπεράνουμε ότι πρόκειται για μια μακροχρόνια τάση η οποία παρά τα προβλήματα που παρουσιάζονται (αλλεπάλληλες συναλλαγματικές, τραπεζικές και οικονομικές κρίσεις)[1]  φαίνεται ότι εξακολουθεί να βρίσκεται εν ισχύ.
Είναι γνωστό στη Διεθνή Οικονομική το λεγόμενο «τρίλημμα» σύμφωνα με το οποίο είναι αδύνατον να υπάρχει ελεύθερη κίνηση κεφαλαίων, σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες και ανεξάρτητη νομισματική πολιτική. Σε συνέχεια της παραπάνω άποψης, σε καθεστώς ελεύθερης κίνησης κεφαλαίων, μόνο οι κυμαινόμενες ισοτιμίες θα μπορούσαν να εξασφαλίσουν αυτόνομη νομισματική πολιτική.
Η άποψη αυτή όμως έχει τεθεί εν αμφιβόλω λόγω της δομής της χρηματοπιστωτικής παγκοσμιοποίησης και κυρίως λόγω της ύπαρξης των μεγάλων χρηματοπιστωτικών κέντρων και των μεγάλων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Μάλιστα η ύπαρξη της συγκεκριμένης δομής του χρηματοπιστωτικού τομέα  προσβάλει την αυτονομία της νομισματικής πολιτικής ανεξάρτητα από το καθεστώς το οποίο διέπει τη συναλλαγματική ισοτιμία.  
Η κερδοσκοπία , κοινό χαρακτηριστικό, στις  τιμές των στοιχείων ενεργητικού σε ολόκληρο των πλανήτη από τα παράγωγα προϊόντα ,τις μετοχές έως και τα εταιρικά ομόλογα είναι ο παράγοντας της ροής των κεφαλαίων. Η ροή των κεφαλαίων , είναι πλέων αποδεδειγμένο , παρουσιάζουν προκυκλικότητα και έντονη μεταβλητότητα. Επίσης σε περιόδους υψηλών ροών, όπως την περίπτωση της περιόδου 2002-2007, παρουσιάζουν υψηλή θετική συσχέτιση το ένα είδος κεφαλαίου με το άλλο. Ειδικά οι ροές των πιστωτικών κεφαλαίων και τα χαρτοφυλάκια χρέους παρουσιάζουν διαχρονική συν-κίνηση. Τα πιστωτικά κεφάλαια παρουσιάζουν, όπως αναμενόταν άλλωστε, τη υψηλότερη μεταβλητότητα και προκυκλικότητα κάτι που οδηγεί σε κρίση και τα πρώτα που «δραπετεύουν»  με την εμφάνιση της κρίσης.
Αυτό φαίνεται στο Σχήμα 1 στο οποίο εμφανίζονται οι κινήσεις των ΑΞΕ, των μετοχικών χαρτοφυλακίων, των χαρτοφυλακίων χρέους και των πιστώσεων καθώς και ο δείκτης  VIX (Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index) ο οποίος μετρά την αβεβαιότητα και την αποστροφή προς τον κίνδυνο. Με τον δείκτη  VIX βεβαίως οι κινήσεις των κεφαλαίων συσχετίζονται αρνητικά.  
Γραφική Παράσταση 1
 Ακαθάριστες ροές κεφαλαίων και VIX


Πηγή: Hélène Rey, Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence. London Business School,  CEPR and NBER.  Jackson Hole Symposium, .August 2013


Η εικόνα του σημερινού κόσμου χαρακτηρίζεται από ένα ισχυρότατο πλανητικό χρηματοοικονομικό κύκλο ο οποίος παρουσιάζει μεγάλες κοινές κινήσεις των τιμών των στοιχείων του ενεργητικού , ισχυρές ροές κεφαλαίων και υψηλότατη μόχλευση.  Επίσης είναι ένας κόσμος στον οποίο παρατηρούνται τεράστιες αποκλίσεις από την αποδεκτή θεωρία της ακάλυπτης ισοτιμίας των επιτοκίων[2]η οποία αποτελεί τη βάση της σύγχρονης κυρίαρχης διεθνούς χρηματοοικονομικής θεωρίας και τη βάση επίσης του «τριλήμματος».
Επίσης σειρά μελετών[3] έχουν δείξει ότι υπάρχει αλληλεξάρτηση μεταξύ των νομισματικών συνθηκών των ΗΠΑ, των ροών κεφαλαίου και της μόχλευσης του χρηματοπιστωτικού τομέα σε πολλά σημεία του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος. Δηλαδή μπορεί να συνδεθεί με τις νομισματικές συνθήκες οι οποίες επικρατούν στις ΗΠΑ, και τις αλλαγές στην αποτροπή του κινδύνου καθώς και στην αβεβαιότητα.
Αυτός ο πιστωτικός κύκλος και η ροή των κεφαλαίων , όπως έχουμε τονίσει πολλές φορές, υπακούει σε πλανητικούς παράγοντες και μπορεί σε πάρα πολλές περιπτώσεις να είναι απολύτως ακατάλληλος για τις νομισματικές συνθήκες διαφόρων χωρών. Για ορισμένες χώρες μπορεί να οδηγήσει σε υπερβολική πιστωτική επέκταση και σε δημιουργία φούσκας η οποία είναι ο προθάλαμος της κρίσης και σε άλλες να στερεί τη δυνατότητα πρόσβασης στη διεθνή ρευστότητα οδηγώντας την επίσης στην κρίση. Η ύπαρξη όμως αυτού του χρηματοπιστωτικού κύκλου αποτελεί εκ των πραγμάτων σαφέστατο εξωτερικό περιορισμό ο οποίος είτε λίγο είτε πολύ θα πρέπει να λαμβάνεται υπόψη στο σχεδιασμό της νομισματικής και  οικονομικής πολιτικής. Αυτός ο περιορισμός είναι ο σημαντικότερος στη σημερινή φάση της παγκοσμιοποίησης και κανείς δεν μπορεί να τον αγνοήσει. Το γεγονός αυτό καταργεί τη διατυπωμένη άποψη του «τριλλήματος». Τη θέση του καταλαμβάνει απλά και αφοπλιστικά η θέση ότι είναι αδύνατη η άσκηση αυτόνομης νομισματικής πολιτικής από τις εθνικές οικονομίες  ακόμη και σε καθεστώς κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών.
Σε  καθεστώς σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών γνωρίζουμε ότι η νομισματική πολιτική της χώρας της οποία το νόμισμα είναι το βασικό αποθεματικό νόμισμα (ΗΠΑ) καθορίζει τη νομισματική πολιτική όλων των υπολοίπων χωρών οι οποίες συμμετέχουν στο ΔΝΣ. Η επιβολή του συστήματος των κυμαινομένων ισοτιμιών βασίστηκε εκτός των άλλων και στην αφαίρεση αυτής της δυνατότητας. Όμως όπως έχει αποδειχτεί στην πραγματικότητα κάτι τέτοιο δεν συνέβη. Η νομισματική πολιτική των ΗΠΑ , επηρεάζει τη μόχλευση των μεγάλων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων , τη ροή κεφαλαίων και την πιστωτική επέκταση  του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος. Αυτό δεν αποτελεί κριτική προς την ασκούμενη νομισματική πολιτική όπως σημειώνει και Krugman, (αν και θα μπορούσε να ειπωθεί και αυτό σε ορισμένες περιπτώσεις ειδικά του περαιτέρω σπρωξίματος κατά τη διάρκεια του τελικού σταδίου της ανόδου του οικονομικού κύκλου) . Αποτελεί όμως κριτική για τον τρόπο που το χρηματοπιστωτικό σύστημα  διαχειρίζεται αυτά τα κεφάλαια κάτι που όπως έχω αναπτύξει[4] οφείλεται στο ισχύον ρυθμιστικό πλαίσιο που το διέπει αλλά κυρίως στην ριζικά λανθασμένη υπόθεση των λεγόμενων «αποτελεσματικών αγορών» και σε όλα τα «επιστημονικά» εργαλεία που χρησιμοποιούνται για την απόδειξη της ορθότητας της συγκεκριμένης υπόθεσης[5].  
Επομένως εμμέσως πλην σαφώς υποδεικνύεται προς τα πού πρέπει να αναζητηθεί μια πρώτη μερική λύση. Το ότι η κατεύθυνση αναζήτησης λύσης είναι γνωστή , ακολουθείται μερικώς , αλλά όχι ουσιαστικά, θα πρέπει να μας οδηγήσει στην πολιτική και κυρίως στην γεωπολιτική κατάσταση που επικρατεί σήμερα στον πλανήτη.  




[1] Κ. Μελάς, Οι Σύγχρονες Κρίσεις του Παγκόσμιου Χρηματοπιστωτικού Συστήματος 1974-2008,  
[2] Κ. Μελάς, Αγορές Συναλλάγματος και Ιδιωτικοποίηση Κινδύνου, Εκδόσεις Εξάντας 2003.
[3] Miranda‐Agrippino, S, and H Rey (2012) "World Asset Markets and Global Liquidity, presented at the Frankfurt ECB BIS Conference", February 2012, mimeo, London Business School.
Bruno, V and H Song Shin (2013) “Capital Flows and the Risk‐taking channel of monetary policy”, working paper Princeton University.
 Hélène Rey, Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence. London Business School,  CEPR and NBER.  Jackson Hole Symposium, .August 2013
[4] Κ. Μελάς, Οι Σύγχρονες Κρίσεις του Παγκόσμιου Χρηματοπιστωτικού Συστήματος 1974-2008,  

[5] Κ. Μελάς, Η Ατελέσφορη Επιστήμη, Εκδόσεις Ευρασία Ιούνιος 2013.