Κυριακή, 25 Μαρτίου 2012

Η Νομισματική Πολιτική στο Υπόδειγμα «Νέα Συναίνεση». (New consensus model).


1. Το θεωρητικό πλαίσιο.

Στην ασκούμενη, στα χρόνια της Παγκοσμιοποίησης, οικονομική πολιτική στις ΗΠΑ αλλά και στις υπόλοιπες αναπτυγμένες χώρες της δύσης, η νομισματική πολιτική αποτελεί το κυρίαρχο εργαλείο . Έχει αναλάβει να σηκώσει το κύριο βάρος  μιας οικονομικής πολιτικής  η οποία κατά κοινή ομολογία αποτελεί έκφραση της νεοκλασικής απεικόνισης της οικονομίας. Ο σκληρός πυρήνας αυτής της απεικόνισης από τον οποίο εκπορεύονται όλες οι αποφάνσεις , θεωρητικές και πρακτικές, του οικονομικού ερμηνευτικού πλαισίου εδράζεται στην αντίληψη της ελεύθερης λειτουργίας της αγοράς ως του μόνου μηχανισμού απόλυτης εξαρμονίκευσης των οικονομικών και κοινωνικών ανθρωπίνων σχέσεων. 
Στο  χώρο της Νομισματικής Θεωρίας αλλά και της Νομισματικής Πολιτικής , μετά από την ακραιφνή Μονεταριστική θεώρηση , έχουμε περάσει στο Υπόδειγμα της «Νέας Συναίνεσης» το οποίο επιχειρεί να υπερβεί τις ακραίες μονεταριστικές θέσεις ενσωματώνοντας ορισμένα στοιχεία από τη θεωρία του «ενδογενούς χρήματος».
Τα τελευταία είκοσι χρόνια είναι αρκετοί οι οικονομολόγοι που συμφωνούν , εκθειάζοντας παραλλήλως , στην παρατηρούμενη θεωρητική σύγκλιση μεταξύ των διαφόρων υποδειγμάτων αλλά και στην πρακτική άσκηση της Νομισματικής Πολιτικής (Goodhart , C.A.E 2001).
Ο Woodford (2003) προσφέρει μια συστηματική και αυστηρή παρουσίαση αυτού που ονομάσθηκε «Υπόδειγμα της Νέας Συναίνεσης». Παράλληλα και άλλοι (Meyer 2001, McCallum 2001 , Clarida, Gali, and Gertler 1999) παρουσιάζουν, με μικρές παραλλαγές , το ίδιο υπόδειγμα.
Βασικά πρόκειται για μια «νέα» εκδοχή του παλαιού νέο- κλασικού υποδείγματος , στην οποία επιβεβαιώνεται κατ’ αρχάς μια διαφορετική  εκδοχή της διχοτομίας μεταξύ πραγματικού και νομισματικού τομέα (Fontana  and Palacio Vera 2005).
Το εννοιολογικό πλαίσιο του «Υποδείγματος  της Νέας Συναίνεσης» στηρίζεται στη λογική που διέπει τα Δυναμικό Στοχαστικό Υπόδειγμα Γενικής Ισορροπίας (Dynamic Stochastic General Equilibrium Model) (DSGEM) της Νέας Κλασικής Μακροοικονομίας (ΝΚΜ) (  ). Συνεπώς στο υπόδειγμα υπάρχουν όλα τα βασικά χαρακτηριστικά της ΝΚΜ.
-         Η διαχρονική αριστοποίηση των νοικοκυριών είναι σημαντική θεωρητικά διότι μέσω αυτής στηρίζεται η άποψη ότι οι επενδύσεις εξαρτώνται μόνο από το κόστος του κεφαλαίου , εξοστρακίζοντας κάθε δυνατότητα να έχουν κάποιο ρόλο της κεϋνσιανής προέλευσης animal spirits καθώς και οποιαδήποτε αποτελέσματα χρονικής υστέρησης (Sawyer 2002).
-         Το Ρικαρντιανό θεώρημα ισοδυναμίας (R.Barro 1974, 1989a, 1989b) , σύμφωνα με το οποίο οποιοσδήποτε τρόπος χρηματοδότησης των Δημοσίων Δαπανών έχει τις ίδιες συνέπειες και ουσιαστικά είναι άνευ σημασίας , απαξιώνοντας  την χρησιμοποίηση της Δημοσιονομικής Πολιτικής ως εργαλείου της Οικονομικής Πολιτικής.
-         Το δυνητικό προϊόν της οικονομίας , το επίπεδο των πραγματικών μισθών , το πραγματικό επιτόκιο ισορροπίας προσδιορίζονται μόνο από την τεχνολογία και τις προτιμήσεις .
-          
Εντός αυτού του πλαισίου οι Νεοκεϋνσιανοί επιχειρούν να εισάγουν ορισμένα μη-κλασικά χαρακτηριστικά , κεϋνσιανής προέλευσης , όπως να δώσουν κάποιο ρόλο στην ενεργό ζήτηση και σε ορισμένες πολιτικές σταθεροποίησης κυρίως όσον αφορά στην χρήση της Νομισματικής πολιτικής. Οι εισαγωγές αυτές βασίζονται σε μια σειρά υποδειγμάτων μικροθεμελίωσης (Tamporini 2006) , όπου οι ακαμψίες σε ορισμένες ονομαστικές μεταβλητές δεν επιτρέπουν στους μισθούς και στις τιμές να «εκκαθαρίσουν» τις αγορές εργασίας και προϊόντων συνεχώς. Οι ακαμψίες αυτές αποτελούν την αιτία ύπαρξης επιπτώσεων στα πραγματικά μεγέθη μετά από τις αλλαγές των ονομαστικών μελετών. Συνεπώς  , αν αυτές οι ακαμψίες  εκλείψουν θα εξαφανισθούν και οι επιπτώσεις επί των πραγματικών μεγεθών.
 Στο θέμα της Νομισματικής Πολιτικής , συγκεκριμένα, το «Υπόδειγμα της Νέας Συναίνεσης» , υποστηρίζει ότι βραχυχρονίως , λόγω των συγκεκριμένων ακαμψιών , μπορούν να επέλθουν αποτελέσματα στα πραγματικά μεγέθη αλλά μακροχρονίως η επίδραση της είναι ουδέτερη.
















2.
Το Υπόδειγμα.[1]


Υ gt  = a0 + a1Yg t – 1+ a2Etg  (Y gt + 1)– a3 [ Rt  - Et (Pt+1)] + si       (1).

 Pt  = b1Ygt + b2 pt-1 + b3Et(pt+1) + s2   ,   με     (b2+b3= 1)             (2).

 Rt = RR* + Et (Pt+1) + c1Ygt-1 +c2(pt-1 - pT) + c3Rt-1.                    (3).


Yg = το άνοιγμα προϊόντος μεταξύ τρέχοντος Υt και δυνητικού προϊόντος Υ*

R =  Ονομαστικό Επιτόκιο.


P = πληθωρισμός.

ΡΤ = πληθωρισμός- στόχος.

RR* = πραγματικό επιτόκιο ισορροπίας. (το επιτόκιο που συνάδει με Υg = 0, το οποίο παράγεται από την εξίσωση (2) με σταθερό πληθωρισμό).

S (i=1,2,3….) αντιπροσωπεύει τα στοχαστικά shocks.

Et   είναι οι προσδοκίες στον χρόνο t.



Η εξίσωση (1) αντιπροσωπεύει τη Συναθροιστική Ζήτηση όπου το τρέχον προϊόν προσδιορίζεται από το ύψος του ανοίγματος – προϊόντος του προηγουμένου έτους  και από το αντίστοιχο ύψος του επομένου έτους καθώς και από το πραγματικό επιτόκιο. Ομοιάζει με τη συμβατική καμπύλη IS , αλλά υπάρχουν ορισμένες σημαντικές διαφορές. Πρώτη : παράγεται από τον άριστο συνδυασμό της αποταμίευσης των νοικοκυριών και την ισότητα μεταξύ ζήτησης και προσφοράς . Έτσι ως αποτέλεσμα το τρέχον προϊόν εξαρτάται από το προσδοκώμενο μελλοντικά προϊόν και από το πραγματικό επιτόκιο.

Η εξίσωση (2) αντιπροσωπεύει την καμπύλη Phillips , όπου ο πληθωρισμός προσδιορίζεται από το ύψος του τρέχοντος ανοίγματος – προϊόντος , από το ύψος του πληθωρισμού του προηγμένου έτους και από το ύψος του προσδοκώμενου πληθωρισμού του επομένου έτους. Ισχύει ο περιορισμός   b2 + b3  = 1.
Η εξίσωση (3) αντιπροσωπεύει τον διαχειριστικό κανόνα της νομισματικής πολιτικής (ΝΠ) (κανόνα Taylor). Το ονομαστικό επιτόκιο προσδιορίζεται ως συνάρτηση  του πραγματικού επιτοκίου ισορροπίας, του προσδοκώμενου πληθωρισμού, του ανοίγματος – προϊόντος του προηγουμένου έτους, το μέγεθος της απόκλισης του πληθωρισμού από τον τεθέντα στόχο και του ονομαστικού επιτοκίου του προηγουμένου έτους. Η εξίσωση αυτή υποκαθιστά υπό μιαν έννοια την κλασική εξίσωση LM.
Μια τέταρτη εξίσωση μπορεί να προστεθεί η οποία να συνδέει το απόθεμα χρήματος με τη ζήτηση «για νομισματικές μεταβλητές» όπως το εισόδημα . οι τιμές και το επιτόκιο ,με την οποία ενδυναμώνει η ενδογενής φύση του χρήματος αυτής της προσέγγισης , έτσι ώστε το απόθεμα χρήματος να προσδιορίζεται από τη ζήτηση( Arestis , Does the stock of money have any causal ).

Υπάρχουν τρεις εξισώσεις και τρεις άγνωστοι: Προϊόν, Επιτόκιο, Πληθωρισμός. Το υπόδειγμα έχει τα ακόλουθα χαρακτηριστικά.

-Το απόθεμα του χρήματος δεν έχει ρόλο στο υπόδειγμα. Δεν αναφέρεται στην πραγματικότητα καθόλου.
Έτσι μια εξίσωση που συνδέει το απόθεμα χρήματος , με το προϊόν, το επιτόκιο, και τον πληθωρισμό μπορεί να προστεθεί δείχνοντας την «υπολειμματική» του φύση.
 Γεννάται επομένως η ερώτηση του τρόπου της επανένταξης του χρήματος έτσι ώστε το απόθεμα χρήματος να έχει κάποια επίδραση στη μακροοικονομική.

-Ο διαχειριστικός κανόνας εμπεριέχει την άποψη ότι η ΝΠ  (η τοποθέτηση του ύψους του επιτοκίου) αποτελεί συχνότερα μια συστηματική προσαρμογή στην οικονομική μεγέθυνση   παρά μια εξωγενή διαδικασία.
Πάντως το υπόδειγμα ενσωματώνει μια συμμετρική προσέγγιση στη στοχοποίηση του πληθωρισμού. Πληθωρισμός πάνω από το στόχο επιβάλλει υψηλότερα επιτόκια , ενώ πληθωρισμός κάτω από το στόχο αντιστοίχως χαμηλότερα επιτόκια.
Υπάρχουν προσαρμογές με χρονικές υστερήσεις καθώς και προθεσμιακά στοιχεία.


-Το υπόδειγμα περιλαμβάνει την ουδετερότητα του χρήματος , με αποτέλεσμα , οι τιμές ισορροπίας των πραγματικών μεταβλητών να είναι ανεξάρτητες της προσφοράς χρήματος. Ο πληθωρισμός προσδιορίζεται από τη ΝΠ μέσω της επίδρασης του επιτοκίου στη Συναθροιστική Ζήτηση (εξίσωση 1) και η Συναθροιστική Ζήτηση επηρεάζει τον πληθωρισμό (εξίσωση 2).

-Μακροπρόθεσμα ο πληθωρισμός θεωρείται σταθερός και με εκπληρωμένες τις προσδοκίες , η εξίσωση (1) γίνεται : R-p = a0/a3 και η εξίσωση (3) γίνεται :   R-p = RR* + c2(pt-1pT).
Επομένως a0/a3= RR* + c2(pt-1pT) και μακροπρόθεσμα ο ρυθμός πληθωρισμού διαφοροποιείται από το στόχο του πληθωρισμού έως ότου a0/a3= RR*.
Το επιτόκιο RR*.σύμφωνα με μια βάσιμη εκδοχή είναι συγγενής με το «Φυσικό Επιτόκιο» του Wicksell καθότι ανταποκρίνεται σε σταθερό πληθωρισμό με άνοιγμα προϊόντος ίσον με το μηδέν.

-Ο όρος Et (Pt+1) έχει μεγάλη σημασία , διότι, όπως στην εξίσωση (2) δείχνει την αληθοφάνεια της ΚΤ, με την έννοια ότι όταν όλα τα υπόλοιπα δεδομένα παραμένουν αμετάβλητα, περιλαμβάνοντας το ύψος του επιτοκίου που έχει επιλεγεί,  ο προσδοκώμενος πληθωρισμός είναι χαμηλότερος όταν η ΚΤ είναι συνεπής με όσα είχε διακηρύξει παρά στην αντίθετη περίοδο.
 Η υψηλή συνέπεια της ΚΤ υπογραμμίζει τη θέλησή της να επιτύχει και να διατηρήσει χαμηλό πληθωρισμό .
Το γεγονός αυτό δείχνει ότι  η μείωση του τρέχοντος πληθωρισμού είναι δυνατή με σημαντικά μικρότερο κόστος σε όρους προϊόντος ( Kydland and Prescott 1977).
Σύμφωνα με τα προηγούμενα το υπόδειγμα βασίζεται στην υπόθεση ότι οι πληθωριστικές προσδοκίες καταλαμβάνουν σημαντικότατο ρόλο στη μείωση του τρέχοντος πληθωρισμού.
- Το δυνητικό επίπεδο του προϊόντος Υ* είναι εξωγενώς προσδιορισμένο από το επίπεδο του Κεφαλαίου, της Εργασίας και της Τεχνολογίας και επομένως μπορεί να επηρεασθεί μόνο από τη μεταβολή κάποιου από αυτούς τους παράγοντες.








3.
Κανόνας  Taylor.

Ο περισσότερο γνωστός διαχειριστικός κανόνας[2] της ΝΠ έχει προταθεί από τον John Taylor(1993). Όπως έχουμε αναφέρει μπορεί να γραφτεί ως:

Rt = RR* + Et (Pt+1) + c1Ygt-1 +c2 (pt-1 - pT)      (4)

Στην αρχική του μορφή οι τιμές των συντελεστών  c1 και   c2 ήταν αντίστοιχα 0,5 και 1,5.
Γενικό χαρακτηριστικό του κανόνα είναι ότι θεωρεί το επιτόκιο μόνο εγχωρίου ενδιαφέροντος , χωρίς αναφορές στο διεθνές περιβάλλον μέσω της συναλλαγματικής ισοτιμίας ή των υπολοίπων επιτοκίων στο διεθνές επίπεδο ( Arestis and Sawyer 2003).




Προκειμένου να μελετηθεί και αξιολογηθεί ο κανόνας  Taylor, έχουν ακολουθηθεί δύο προσεγγίσεις:
Α)αυτή που  βασίζεται στις εκτιμήσεις του υποδείγματος (New Normative Macroeconomics. Taylor, 2000a, p61) και
Β) η ιστορική προσέγγιση.
 Η πρώτη συνίσταται στην στοχαστική προσομοίωση του υποδείγματος με πολλούς «Απλούς  Κανόνες Νομισματικής Πολιτικής»   (SMPR: simple monetary policy rules) και τη διερεύνηση ποιος από αυτούς , στη βάση ορισμένων κριτηρίων, έχει καλύτερα οικονομικά  αποτελέσματα . Τέτοιου είδους κριτήρια μπορεί να είναι το επίπεδο πληθωρισμού ή το καλύτερο επίπεδο πληθωρισμού ή παραγωγής (Taylor ,1999a, p320  ).
Εμπειρικές διερευνήσεις αυτής της προσέγγισης είναι μεταξύ άλλων Bryant et al (1993), Bernanke and Mishkin (1997), Taylor (1999a, 1999b).
Σύμφωνα με αυτές τις μελέτες προκύπτει ότι :
 -οι κανόνες αυτοί λειτουργούν αρκετά καλά και είναι αρκετά κοντά σε αυτούς των πληρέστερων άριστων πολιτικών.
- ελαχιστοποιούν τη συνάρτηση απώλειας (loss function) των ΚΤ σε διαφορετικά ανταγωνιστικά καθεστώτα και ανταποκρίνονται  καλύτερα  από διάφορους περίπλοκους κανόνες που εφαρμόζονται σε διαφορετικά υποδείγματα  και τέλος
- αν κάθε κανόνας πολιτικής επιτοκίου αποτελεί μια «ονομαστική άγκυρα» και  σταθεροποιεί την οικονομία, τότε το βραχυχρόνιο ονομαστικό επιτόκιο θα μπορούσε να μεταβληθεί  περισσότερο αναλογικά (έτσι ώστε να καταστεί το ex-ante πραγματικό επιτόκιο αντικυκλικό) σε σχέση με τις διακυμάνσεις του πληθωριστικού χάσματος.
 
Η λεγόμενη ιστορική προσέγγιση συμπληρώνει την προηγούμενη. Η μέθοδος συνίσταται στην επιλογή ενός αντιπροσωπευτικού κανόνα πολιτικής ο οποίος χρησιμοποιείται  συνήθως από μία κεντρική τράπεζα με στόχο την προσαρμογή του  ονομαστικού βραχυχρονίου επιτοκίου στο παρατηρούμενο χάσμα μεταξύ τρέχοντος πληθωρισμού και προϊόντος και των αντίστοιχων στόχων. Ο αντιπροσωπευτικός κανόνας λαμβάνεται ως προμηθευτής ενός τυπικού καλού κανόνα Νομισματικής Πολιτικής (Taylor ,1999a, p321  ). Στη συνέχεια εκτιμάται για διαφορετικούς περιόδους με σκοπό να διαπιστωθεί κάθε μεταβολή στην εξειδίκευση των κανόνων Νομισματικής Πολιτικής ή αλλαγών στις τιμές των εκτιμώμενων συντελεστών αντίδρασης. Μέχρις ότου ο δεδομένος αντιπροσωπευτικός κανόνας Νομισματικής Πολιτικής θεωρείται ότι αντιπροσωπεύει μια καλή πολιτική , οποιαδήποτε παρέκκλιση από αυτόν αποτελεί λάθος στην άσκηση της Νομισματικής Πολιτικής.

Σύμφωνα με Clarida et al (1998) από το 1979 οι κεντρικές τράπεζες της Γερμανίας, Ιαπωνίας και των ΗΠΑ έχουν υιοθετήσει μία μορφή καθορισμού πληθωρισμού- στόχου ( ΙΤ).
Το βασικό μέσο που χρησιμοποιείται είναι η αύξηση του ονομαστικού βραχυχρονίου επιτοκίου όταν παρατηρείται αύξηση του πληθωρισμού έτσι ώστε να σπρωχθεί προς τα πάνω το πραγματικό επιτόκιο. Η συμπεριφορά αυτή  σύμφωνα με Clarida et al (1998, π.1035) είναι στατιστικά σημαντική και ποσοτικά ενδιαφέρουσα. Επίσης υποστηρίζεται ότι διακρατώντας σταθερό τον προσδοκώμενο πληθωρισμό , οι ΚΤ προσαρμόζουν τα επιτόκια σύμφωνα με το επίπεδο του προϊόντος.
Παράλληλα όμως παρουσιάζει ορισμένες πρακτικές δυσκολίες ()όπως :

-για  να είναι λειτουργικός ο κανόνας απαιτούνται εκτιμήσεις  του πραγματικού επιτοκίου ισορροπίας και του ανοίγματος προϊόντος. Οι δύο αυτές εκτιμήσεις είναι υποκείμενες σε υψηλό βαθμό αβεβαιότητας.

-χρειάζεται επιλογή κατάλληλων συντελεστών c1 και   c2 , δεδομένου ότι οι αρχικές τιμές δεν είναι κατάλληλες για κάθε χώρα γεγονός που απαιτεί ειδικές έρευνες σε κάθε χώρα με πιθανό αποτέλεσμα την αποσάθρωση της γενικής βαρύτητας του υποδείγματος , πέρα από τις πρακτικές δυσκολίες υπολογισμού.














4.
Λειτουργία του υποδείγματος. H  Νομισματική Πολιτική.

Σύμφωνα με τη λογική του υποδείγματος , η ΚΤ θέτει ως στόχο της Νομισματικής Πολιτικής (ΝΠ) τον έλεγχο του πληθωρισμού. Επιλέγει ως μέσον ΝΠ το βραχυχρόνιο ονομαστικό επιτόκιο. Ο προσδιορισμός του ύψους του βραχυχρονίου ονομαστικού επιτοκίου γίνεται μέσω του διαχειριστικού κανόνα άσκησης της ΝΠ (εξίσωση 3).
Σύμφωνα με τον διαχειριστικό κανόνα της ΝΠ , αν το τρέχον βραχυπρόθεσμο ονομαστικό επιτόκιο(Rt) τεθεί στο ύψος του πραγματικού επιτοκίου ισορροπίας(RR*)  , τότε ο τρέχον ρυθμός πληθωρισμού θα είναι ίσος με τον πληθωρισμό στόχο. Η ΚΤ μέσω της επιλογής του επιτοκίου προσδοκά τον επηρεασμό των συνιστωσών της Συναθροιστικής Ζήτησης (εξίσωση 1) ώστε να εξισορροπήσει το άνοιγμα προϊόντος Yg. Στη συνέχεια  οι μεταβολές της Συναθροιστικής Ζήτησης επηρεάζουν τον πληθωρισμό (εξίσωση 2).
Συνεπώς η δύναμη, η χρονικότητα και η προβλεψιμότητα των επιδράσεων του επιτοκίου στη ΣΖ αποκτούν ιδιαίτερη σημασία. Το υπόδειγμα δηλαδή βασίζεται στον προσδιορισμό του επιτοκίου και ευθεία επίδραση σε μια ρευστή κατάσταση της αγοράς «η οποία επιτρέπει στην ΝΠ να μεταδίδεται μέσω των αγορών με κάποιο μυστηριώδη ή μη μυστηριώδη τρόπο»(Volker 2002,p.9).
Στην λογική του υποδείγματος ο πληθωρισμός χαρακτηρίζεται ως πληθωρισμός ζήτησης , όπως φαίνεται από την εξίσωση 2 , σε αντίθεση με τη μονεταριστική άποψη που χαρακτηρίζει τον πληθωρισμό ως νομισματικό φαινόμενο. «…μακροπρόθεσμα ο πληθωρισμός είναι πάντοτε ένα φαινόμενο οφειλόμενο στην υπέρβαση του τρέχοντος προϊόντος σε σχέση με το δυνητικό προϊόν» (Gordon 1997).
 Δεν γίνεται επίσης αποδεκτή η άποψη ότι μπορεί να υπάρξει πληθωρισμός κόστους. Τα shocks από την πλευρά της προσφοράς έρχονται και παρέρχονται –κατά μέσο όρο είναι μηδέν – χωρίς να επηρεάζουν τον πληθωρισμό.(Clarida, Gali, Gertler 1999). 

Αναδύονται δύο σημαντικά ζητήματα σχετικά με τη λειτουργία του υποδείγματος.
Το πρώτο αφορά στον τρόπο που η ΚΤ επιλέγει το «σωστό» επιτόκιο και το δεύτερο αφορά στο αν πράγματι η άσκηση της ΝΠ με τον τρόπο που υποθέτει το υπόδειγμα έχει τη δυνατότητα να επηρεάσει τη ΣΖ.
Θα τα εξετάσουμε στη συνέχεια.




5.
Προσδιορισμός ύψους επιτοκίου.

Σύμφωνα με τη λογική του υποδείγματος αλλαγές στο ρυθμό πληθωρισμού είναι ενδεικτικές της ανισορροπίας της Οικονομίας. Το επίπεδο της ΣΖ είναι υψηλότερο από το «Φυσικό» επίπεδο προσφοράς (δυνητικό προϊόν). Η υπερβάλλουσα ζήτηση προκαλεί αυξήσεις σε τιμές και μισθούς. Αντιθέτως αν ο ρυθμός πληθωρισμού είναι σταθερός αυτό υποδεικνύει ότι η οικονομία βρίσκεται σε κατάσταση ισορροπίας. Η ΣΖ είναι στο ίδιο επίπεδο με το «Φυσικό» επίπεδο προσφοράς  και επομένως
 το βραχυπρόθεσμο ονομαστικό επιτόκιο είναι στο σωστό επίπεδο του πραγματικού επιτοκίου ισορροπίας.  Όταν ο τρέχων πληθωρισμός δεν είναι σταθερός μέσω διακριτικής πολιτικής ο επηρεασμός της ΣΖ χρησιμοποιώντας το επιτόκιο. Αυτός ο επηρεασμός μπορεί να επιδράσει μόνο στο ύψος του τρέχοντος προϊόντος και καθόλου στο αντίστοιχο ύψος του  δυνητικού προϊόντος.
Η λογική που ακολουθεί το υπόδειγμα είναι παρόμοια με αυτή που υπάρχει στον K.Wicksell και στην ανάλυσή του για τα δύο επιτόκια (K. Wicksell 1936, G. Fontana 2006).
Μπορούμε συνοπτικά να παρουσιάσουμε την προσέγγιση του K.Wicksell.

Α) Οι τράπεζες χορηγούν δάνεια στους επιχειρηματίες οι οποίοι τα χρησιμοποιούν για την πληρωμή των παραγωγικών εισροών. Το χρήμα δεν έχει εσωτερική αξία και χρησιμοποιείται σε μια σχέση χρέωσης /πίστωσης.
Β) Οι εργαζόμενοι καταθέτουν τους μισθούς τους στις τράπεζες και τους χρησιμοποιούν στη συνέχεια για να αγοράσουν εμπορεύματα από τους εμπόρους. Με αυτή τη διαδικασία οι εργαζόμενοι μετατρέπουν την αποταμίευση από εμπράγματη μορφή (εμπορεύματα) σε χρηματική μορφή(καταθέσεις).
Γ) Στο τελευταίο στάδιο της παραγωγικής διαδικασίας , οι έμποροι χρησιμοποιούν την αποταμίευση σε χρηματική μορφή για να αγοράσουν τα νέα παραχθέντα εμπορεύματα από τους επιχειρηματίες με αποτέλεσμα οι καταθέσεις των εμπόρων να μεταφερθούν στα χέρια των επιχειρηματιών. Τα ποσά αυτά χρησιμοποιούνται από τους επιχειρηματίες για την αποπληρωμή των τραπεζικών τους δανείων. Εάν οι τράπεζες θέσουν το ύψος του επιτοκίου χορηγήσεων ίσο με το ύψος της πραγματικής απόδοσης της παραγωγικής διαδικασίας τότε υπάρχει ισότητα μεταξύ  επενδύσεων και  αποταμιεύσεων , η οικονομία βρίσκεται σε ισορροπία και οι οριακοί κανόνες κατανομής γίνονται σεβαστοί. Στο τέλος της παραγωγικής διαδικασίας οι έμποροι εισπράττουν το συνολικό ποσό που αντιστοιχεί στην καθαρή αξία των παραχθέντων προϊόντων αφού προηγουμένως  έχουν καταβληθεί οι αμοιβές των επιχειρηματιών, τραπεζών και εργαζομένων για τη συμμετοχή τους στην παραγωγική διαδικασία. Οι έμποροι εισπράττουν την πραγματική απόδοση λόγω της αρχικής αποταμίευσης.

Σύμφωνα με τον K.Wicksell αυτή η διαδικασία είναι ικανή να εξηγήσει τη γενική κίνηση των τιμών μέσω της διάκρισης «Φυσικού» επιτοκίου και επιτοκίου χορηγήσεων.
Το φυσικό επιτόκιο (ρ) είναι ένα καθαρό επιτόκιο επί των προϊόντων και προσδιορίζεται από την σπανιότητα της αποταμίευσης (κεφαλαίου). Προσδιορίζεται από την προσφορά και τη ζήτηση εάν δεν γίνει χρήση χρήματος και ο δανεισμός γίνει με τη μορφή πραγματικών κεφαλαιουχικών αγαθών. Κυβερνάται από τους κανόνες της Οριακής Παραγωγικότητας του Κεφαλαίου(ΟΠΚ). Δεν είναι σταθερό αλλά επηρεάζεται από τους παράγοντες που επηρεάζουν την ΟΠΚ.
Το επιτόκιο χορηγήσεων (r ) είναι αυτό που αποφασίζει το τραπεζικό σύστημα κατά το δανεισμό των επιχειρήσεων. Αποτελεί υπό μίαν έννοια επιλογή τους , βεβαίως υπό ορισμένους περιορισμούς.
 Στην ισορροπία θα πρέπει να είναι ρ= r. Όμως η ταύτιση είναι τυχαία ή χρειάζεται να επιδιωχθεί. Αν οι τράπεζες θέσουν το r υψηλότερο(χαμηλότερο) από το ρ τότε παρατηρείται πτώση(αύξηση) των τιμών με την προϋπόθεση ότι η οικονομία πάντοτε βρίσκεται στο επίπεδο της πλήρους απασχόλησης.

Αλγεβρικά θα μπορούσε να δοθεί ως εξής:

                        Π = δP/P = g(ρ-r).        (5)

Όταν το (r) είναι χαμηλότερο από το (ρ) οι επιχειρηματίες (επενδυτές) μπορούν να κερδίσουν ένα  extra θετικό κέρδος σε βάρος των εμπόρων (αποταμιευτές), δανειζόμενοι περισσότερο από τις τράπεζες και αυξάνοντας τις επενδύσεις. Το αντίθετο συμβαίνει όταν οι τράπεζες θέσουν το (r) υψηλότερο του (ρ).
Η διαφορά μεταξύ επενδύσεων και αποταμιεύσεων αποτελεί θετική συνάρτηση μεταξύ του ανοίγματος ρ και r

                    (I-S) = f (ρ-r)                       (6)

Δεδομένου ότι το «φυσικό επιτόκιο» , δηλαδή η οριακή παραγωγικότητα του κεφαλαίου , δεν μπορεί να είναι γνωστή σε κάθε φάση του επιχειρηματικού κύκλου, η απαιτούμενη ταύτιση μεταξύ (ρ) και (r) είναι εντελώς τυχαία.  Το γεγονός αυτό οδηγεί το σύστημα σε μια διάκριση συνθηκών ισορροπίας και ανισορροπίας. Η πρώτη είναι μια ειδική περίπτωση της δεύτερης.

Στην ανάλυση δυο επιτοκίων του Wicksell , ο πληθωρισμός είναι μια στατιστική περίληψη που δείχνει την κατάσταση ανισορροπίας της οικονομίας . Το δόγμα του Wicksell είναι ότι ο πληθωρισμός ανταποκρίνεται στους ίδιους κανόνες που καθορίζουν το επίπεδο της τιμής σε μια  αγορά . Όπως η απόκλιση μεταξύ της ζήτησης και της προσφοράς  ενός εμπορεύματος προκαλεί μεταβολή στην τιμή του συγκεκριμένου εμπορεύματος , έτσι , σύμφωνα με τον Wicksell , κάθε μεταβολή του συνολικού επιπέδου τιμών προκαλείται παρομοίως από την απόκλιση μεταξύ συνολικής ζήτησης και συνολικής προσφοράς.
 Σ’ αυτή την περίπτωση , το τραπεζικό σύστημα δεν χρειάζεται να εξακριβώσει το φυσικό επιτόκιο πριν να θέσει το επιτόκιο δανείου . Όσο το συνολικό επίπεδο τιμών είναι σταθερό , το τραπεζικό σύστημα μπορεί να είναι σίγουρο ότι το επιτόκιο δανείων ταυτίζεται με το φυσικό επιτόκιο , και χρειάζεται να ανταποκρίνεται μόνο στη μετακίνηση του επιπέδου των τιμών προς τη μια ή την άλλη κατεύθυνση .
Με τον ίδιο τρόπο , το υπόδειγμα της «Νέας Συναίνεσης» διατηρεί την ιδέα ότι οι αλλαγές στο επίπεδο του πληθωρισμού είναι ενδεικτικές της ανισορροπίας στην οικονομία , με το επίπεδο συνολικής ζήτησης να είναι υψηλότερο από το φυσικό επίπεδο συνολικής προσφοράς. Η υπερβάλλουσα συνολική ζήτηση πιέζει τις αγορές εμπορευμάτων και εργασίας με αποτέλεσμα την αύξηση στα επίπεδα τιμών και μισθών . Συνεπώς , με την «Νέα Συναίνεση» , όσο το ποσοστό πληθωρισμού είναι σταθερό , οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να είναι σίγουρες ότι το επιτόκιο αγοράς ταιριάζει με το NRI . Μόνο όταν ο τρέχων πληθωρισμός δεν είναι σταθερός , πρέπει να εφαρμόσουν πολιτικές σταθεροποίησης μέσω αλλαγών στο βραχυπρόθεσμο ονομαστικό επιτόκιο .   

Σύμφωνα με τον  Woodford (2003) η μεγάλες κεντρικές τράπεζες ασκούν τη ΝΠ με τον ακόλουθο τρόπο :
Επιλέγουν το επιθυμητό βραχυπρόθεσμο επιτόκιο χωρίς καμία αναφορά στο μέγεθος των πράξεων ανοικτής αγοράς και στη συνέχεια και μόνο στη συνέχεια δίνουν οδηγίες στις αρμόδιες υπηρεσίες να αγοράσουν ή να πωλήσουν χρεόγραφα του Δημοσίου ή ισοδύναμα προϊόντα έτσι ώστε να διατηρηθεί το overnight επιτόκιο κοντά στον τεθέντα στόχο.
 Συνεπώς το ονομαστικό βραχυχρόνιο επιτόκιο γίνεται το μέσον άσκησης της ΝΠ , στη θέση του αποθέματος χρήματος.
 Η μονεταριστική θέση που υποβάσταζε την συγκεκριμένη θέση εγκαταλείπεται. Το απόθεμα χρήματος αποτελεί υπολειμματικό μέγεθος   της λειτουργία της παραγωγικής διαδικασίας η οποία οφείλεται ουσιαστικά στην πιστωτική επέκταση (συστολή) του χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Επομένως εγκαταλείπεται επίσης η μονεταριστική θέση περί εξωγένειας του χρήματος που αποτελούσε την προϋπόθεση για να μπορεί να χρησιμοποιηθεί το συγκεκριμένο μέγεθος ως μέσον άσκησης της ΝΠ.
Διατηρούνται όμως δύο βασικές μονεταριστικές θέσεις :
-         υπεύθυνος προσδιοριστικός παράγοντας  του πληθωρισμού εξακολουθεί να είναι η ΝΠ ,όπως ασκείται από την ΚΤ,
-         το επίπεδο και ο ρυθμός μεγένθυσης του δυνητικού προϊόντος δεν επηρεάζεται από τη ΝΠ.

Φαίνεται περίεργο ότι το υπόδειγμα  «Νέας Συναίνεσης» έχει απορρίψει τη ποσοτική  θεωρία για χάρη της ανάλυσης δυο επιτοκίων του Wicksell , έχοντας αφήσει πίσω ένα σημαντικό χαρακτηριστικό αυτής της ανάλυσης ,  δηλαδή το ρόλο των εμπορικών τραπεζών , στην εξήγηση της παραγωγικής διαδικασίας και της  σχετικής διαδικασίας  στην προσφορά του χρήματος . Αυτό είναι ιδιαίτερα περίεργο γιατί οι θεωρητικοί και εφαρμοστές του «Νέου Συναινετικού» υποδείγματος , όπως οι Weber και Woodford , έχουν αναγνωρίσει την αυθεντικότητα της νομισματικής ανάλυσης του Wicksell και έχουν  απορρίψει και  τις δυο εκδοχές, δυνατή και αδύνατη , της ποσοτικής θεωρίας σχετικά με τη  νομισματική πολιτική .
Ενάντια σε ότι  ισχυρίζονται οι  θεωρητικοί και εφαρμοστές του «Νέου Συναινετικού» υποδείγματος , αυτό δεν έχει αγκαλιάσει πλήρως την νομισματική ανάλυση του Wicksell , και έτσι έχει χάσει τις προοπτικές  για περαιτέρω ανάπτυξη μιας   μη-ποσοτικής  θεωρητικής προσέγγισης του χρήματος και της νομισματικής πολιτικής .

6.
Ο πληθωρισμός ως στόχος της νομισματικής πολιτικής.

Ο καθορισμός  πληθωρισμού – στόχου (inflation targeting, IT) συνδέεται στενά με το υπόδειγμα της νέας συναίνεσης (NCM) όντας σημαντικό θεωρητικό του στοιχείο. Παράλληλα έχει μεταβληθεί και σε σημαντικό πρακτικό εργαλείο άσκησης της Νομισματικής Πολιτικής που χρησιμοποιείται σε πολλές χώρες .(Fracaso et al 2003).
 Εκτενέστατα έχει μελετηθεί το πλαίσιο πληθωρισμού-στόχου στην οικονομία των ΗΠΑ. Πάντως  οι μελέτες δείχνουν ότι οι βιομηχανοποιημένες χώρες και οι χώρες της ΕΕ έχουν υιοθετήσει σε μεγάλο βαθμό τον κανόνα του Taylor.

Ένας ορισμός που συνήθως δίνεται αναφορικά με την υπόθεση του πληθωρισμού-στόχου είναι  ότι αποτελεί το πλαίσιο άσκησης της Νομισματικής Πολιτικής  όπου διατυπώνονται  δημόσια οι επίσημοι ποσοτικοί στόχοι  για τον πληθωρισμό με την παράλληλη αποδοχή και τη σαφή αναγνώριση ότι ο χαμηλός και σταθερός πληθωρισμός είναι ο κυριότερος μακροχρόνιος στόχος της Νομισματικής Πολιτικής.
Σε αντίθεση με τους«Απλούς  Κανόνες Νομισματικής Πολιτικής»  (SMPR: simple monetary policy rules) οι οποίοι τυπικά κατευθύνουν την προσοχή των κεντρικών τραπεζών σε έναν μόνο δείκτη-κλειδί, το πλαίσιο του πληθωρισμού- στόχου  ενθαρρύνει τις αρχές να κάνουν χρήση όλων των διαθέσιμων σχετικών πληροφοριών.



Όταν ο πληθωρισμός καθίσταται στόχος της Νομισματικής πολιτικής αυτό πρακτικά σημαίνει ότι:
-         οι ασκούντες την Νομισματική Πολιτική θέτουν ένα αριθμητικό στόχο για το εύρος του πληθωρισμού.
-         Η χρησιμοποίηση της Νομισματικής Πολιτικής αποτελεί το κλειδί μεταξύ των μέσων της Οικονομικής πολιτικής για την επίτευξη του στόχου του πληθωρισμού. Η Νομισματική Πολιτική λαμβάνει τη μορφή της προσαρμογής του επιτοκίου.
-         Η άσκηση της Νομισματικής Πολιτικής βρίσκεται στα χέρια της «ανεξάρτητης» Κεντρικής Τράπεζας.
-         Η Νομισματική Πολιτική συνδέεται μόνο με τον πληθωρισμό , ενώ οι πιθανές επιδράσεις της σε άλλους στόχους αγνοούνται είτε θεωρώντας ότι δεν υπάρχουν είτε ότι έχουν μόνο βραχυπρόθεσμες επιδράσεις.

Σύμφωνα με τους (Bernake et al 1999, Mishkin 1999, Svensson 1997) η υιοθέτηση του πληθωρισμού-στόχου έχει αποδειχθεί ότι παρουσιάζει καλά αποτελέσματα στη μείωση του πληθωρισμού όσο και στις πληθωριστικές προσδοκίες . Επίσης παρουσιάζει καλά αποτελέσματα στη σταθεροποίηση του προϊόντος και δίνει λύση στο πρόβλημα της δυναμικής  διαχρονικής ασυνέπειας ( Dynamic time inconsistency problem).

Το πλαίσιο πληθωρισμού-στόχου  αποτελεί εκείνη την άποψη της Νομισματικής Πολιτικής όπου με την ανακοίνωση του επίσημου στόχου πληθωρισμού, αναγνωρίζεται ότι η σταθερότητα των τιμών αποτελεί τον πρωταρχικό μακροχρόνιο στόχο της Νομισματικής Πολιτικής.

 Ο στόχος αυτός επιτυγχάνεται μέσω της αξιοπιστίας , ευλυγισίας και νομιμότητας (Bernake et al 1999).

 Η αξιοπιστία απαιτείται σε αντιπαράθεση  στη μειούμενη εμπιστοσύνη  στις διακριτές ενεργές πολιτικές οι οποίες τις δεκαετίες 1960 και 1970 στάθηκαν ανίκανες να ελέγξουν την ύφεση της οικονομίας.

Η θέση αυτή υποστηρίζεται από τρεις  θεωρητικές  υποθέσεις :

α) την γνωστή θέση του Friedman ότι η Νομισματική Πολιτική αποδίδει μακροχρονίως και με χρονικές υστερήσεις

 β) την υπόθεση των FriedmanPhelps ότι δεν υπάρχει μακροχρονίως trade-off μεταξύ πληθωρισμού και ανεργίας και

γ) τη θέση των Kydland-Prescott ότι ακόμα και αν υπάρχει θέληση να κρατηθεί ο πληθωρισμός χαμηλός μια ενεργή Κεντρική Τράπεζα συχνά θα έχει ισχυρό κίνητρο να αυξήσει τον πληθωρισμό πάνω από το αναμενόμενο επίπεδο.

Ο δεύτερος λόγος είναι η υπόθεση ότι ο χαμηλός πληθωρισμός προωθεί μακροχρονίως   την οικονομική μεγέθυνση και αποτελεσματικότητα(Bernake et al 1999). Ομοίως οι ίδιοι μελετητές θεωρούν ότι το πλαίσιο καθορισμού πληθωρισμού-στόχου , είναι χρήσιμο γιατί μπορεί να συγκρατήσει επιμένουσες πληθωριστικές πιέσεις οφειλόμενες  πχ σε διάφορα shock από την πλευρά της προσφοράς. Το ότι ο πληθωρισμός θεωρείται βλαβερός για τη λειτουργία της οικονομίας δεν αμφισβητείται από τους συγκεκριμένους μελετητές .
 Όμως είναι χαρακτηριστικό το ότι δεν καθορίζουν συγκεκριμένο ύψος πληθωρισμού πάνω από το οποίο οπωσδήποτε θα πρέπει να ληφθούν μέτρα. Περισσότερο θεωρούν ως ισχυρότερο λόγο για την υιοθέτηση του πλαισίου ΙΤ είναι  η ύπαρξη μιας «ονομαστικής άγκυρας» δεδομένου ότι χωρίς αυτή ο πληθωρισμός αλλά και οι πληθωριστικές πιέσεις καθίστανται ασταθείς.
Οι στόχοι ΙΤ επιτυγχάνονται μέσω της αρχής “constrained discretion” (Bernanke and Mishkin, 1997, p.104). Πρόκειται για μια μέση κατάσταση μεταξύ «Κανόνων» και «Διακριτής» άσκησης της ΝΠ.[3]



7. Η αποτελεσματικότητα της Νομισματικής  Πολιτικής στην περίπτωση «υφεσιακών» καταστάσεων της οικονομίας.

Σχετικά με το δεύτερο σημείο , δηλαδή με το αν η ΝΠ είναι αποτελεσματική στο να επηρεάζει την συναθροιστική ζήτηση και μέσω αυτής τον πληθωρισμό , η απάντηση που απορρέει από το υπόδειγμα  είναι κατά το ήμισυ ναι. Η λογική του υποδείγματος κινείται εντός του πλαισίου που περιγράφει η γνωστή ρήση « η ΝΠ παρομοιάζει με μια κλωστή , με την οποία μπορεί κανείς να τραβήξει ενώ είναι αδύνατον να σπρώξει». Από την αποδοχή της άποψης ότι ο πληθωρισμός είναι ο μοναδικός στόχος της ΝΠ και ότι ο πληθωρισμός είναι το αποτέλεσμα της υπερβάλλουσας συναθροιστικής ζήτησης είναι φανερό ότι η ΝΠ μπορεί να χρησιμοποιηθεί  μόνο στη διαδικασία περιορισμού της υπερβάλλουσας ζήτησης.
Εξετάζοντας την αποτελεσματικότητα της ΝΠ από την πλευρά της «τόνωσης» της συναθροιστικής ζήτησης το ίδιο το υπόδειγμα αφήνει ελάχιστες ή και καθόλου πιθανότητες να μπορεί να συμβεί κάτι τέτοιο.
Οι Arestis and Sawyer (2003) εξετάζοντας το εύρος των δυνατοτήτων της ΝΠ στην περίπτωση που παρατηρείται ελλειμματική συναθροιστική ζήτηση οφειλομένη στη μείωση της αυτόνομης συνιστώσας της, στο πλαίσιο ενός οικονομετρικού υποδείγματος που μπορεί να ειδωθεί ως η επεξεργασία του υποδείγματος της Νέας Συναίνεσης ,υποστηρίζουν πως οι προερχόμενες δυνατότητες από την χρησιμοποίηση της  ΝΠ στο  υπόδειγμα είναι μηδαμινές. Αυτό οφείλεται κατά την άποψη των συγγραφέων , επειδή στο υπόδειγμα θεωρείται δεδομένη η ύπαρξη ισορροπίας από την πλευρά της προσφοράς (supply-side equilibrium)(NAIRU)  που ισοδυναμεί με μηδενικό χάσμα προϊόντος και κατά συνέπεια με σταθερό πληθωρισμό. Σ’ ένα καθεστώς το οποίο «σπρώχνει» την οικονομία προς την ισορροπία από την πλευρά της προσφοράς (αντανακλώντας τον κανόνα Taylor) υπάρχει πολύ μικρός χώρος το προϊόν να διαφέρει ουσιαστικά από το επίπεδο ισορροπίας καθοριζόμενο από την πλευρά της προσφοράς.
Στην περίπτωση , όμως που το προϊόν βρίσκεται , για λόγους που η θεωρία απορρίπτει από τις υποθέσεις της, σε διαδικασία φθίνουσας πορείας, όπως συμβαίνει σήμερα στις ΗΠΑ,   η άσκηση της νομισματικής πολιτικής δεν μπορεί να οδηγήσει σε έξοδο από την φθίνουσα πορεία. Προς επίρρωση των παραπάνω φθάνει να παρακολουθήσουμε τα αποτελέσματα των προσπαθειών της Fed υπό τη διοίκηση του Bernake.B.S, να οδηγήσει την οικονομία στην αποφυγή της ύφεσης μέσω των αλλεπάλληλων μειώσεων  του  prime interest rate.
Μέχρι τώρα όλες οι προβλέψεις συγκλίνουν ότι υπάρχει μεγάλος κίνδυνος η αμερικανική οικονομία να οδηγηθεί μέσω των συνεχών μειώσεων των επιτοκίων σε παγίδα ρευστότητας επιβεβαιώνοντας για μια ακόμα φορά την κεϋνσιανή λογική.

Για το λόγο αυτό πρέπει να χρησιμοποιηθεί απαραίτητα η Δημοσιονομική πολιτική. Ήδη στις ΗΠΑ αυτό  επιχειρήθηκε με τη μείωση των φόρων σε ορισμένες κατηγορίες του πληθυσμού με σκοπό την τόνωση της κατανάλωσης και μέσω του κεϋνσιανού πολλαπλασιαστή να επενεργήσει στην ενεργό ζήτηση. Δυστυχώς η ποσότητα της δημοσιονομικής πολιτικής που χορηγήθηκε στην αμερικανική οικονομία αποδείχθηκε  πάρα πολύ μικρή και ως εκ τούτου ανίσχυρη για οποιοδήποτε αποτέλεσμα. 



8. Πολιτικά Συνεπαγόμενα.

Τα θεωρητικά προβλήματα που προκύπτουν από το υπόδειγμα της «Νέας Συναίνεσης» θα τα συζητήσουμε στο δεύτερο μέρος της εργασίας μας που σύντομα θα δει το φως της δημοσιότητας. Εδώ θα δείξουμε τι σηματοδοτεί πολιτικά η παραπάνω θεώρηση.
Από τη στιγμή που ο πληθωρισμός εξακολουθεί να θεωρείται νομισματικό φαινόμενο , έστω και αν διαμεσολαβείτε  με την υπόθεση της υπερβάλλουσας ζήτησης , και η θεραπεία του επαφίεται στην «στένευση» της νομισματικής πολιτικής  τα πρώτα θύματα δεν είναι άλλα παρά τα εισοδήματα που προέρχονται από τη μισθωτή εργασία . Βεβαίως δεν είναι τα μοναδικά αλλά χωρίς καμιά αμφιβολία  αποτελούν τα βασικά πληττόμενα εισοδήματα. Ο μονοδιάστατος τρόπος , που βεβαίως απορρέει από τη θεωρητική προσέγγιση, καταπολέμησης του πληθωρισμού στερεί από το πολιτικό σύστημα τους υπάρχοντες βαθμούς ελευθερίας για λόγους εξυπηρέτησης συγκεκριμένων κοινωνικών και οικονομικών συμφερόντων.  


 ΚΩΣΤΑΣ ΜΕΛΑΣ  ΙΑΝΟΥΑΡΙΟΣ 2008.

































Βιβλιογραφικές αναφορές.

Arestis.P and Saywer.C.M, “Can monetary policy affect the real economy?”.  Working Paper No 355. The Levy Economics Institute 2002.

Arestis.P and Saywer.C.M,    “Does the stock of money have any significance?”. Working Paper No 363. The Levy Economics Institute 2002.

Arestis.P and Saywer.C.M,“On the effectiveness of monetary policy and fiscal policy”. Working Paper No 369. The Levy Economics Institute 2002.

Arestis.P and Saywer.C.M, “The nature and role of monetary policy when money is endogenous”. Working Paper No 374. The Levy Economics Institute 2003.

 Barro, R. (1974). “Are Government Bonds Net Wealth?” Journal of Political Economy, 82 (6), 1095-117.

Barro R., (1989), “The Ricardian Approach to Budget Deficits,” Journal of Economic Perspectives.

Barro, R. 1989, Modern Business Cycle Theory, Harvard University Press, Cambridge MA.

Bernake.B.S,- Mishkin.F.S, Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?  Journal of Economic Perspective, 11(2), 97-116, Spring 1997

Bernake B.S, Laubach T, Mishkin.F.S, Posen A.S, Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton : Princeton University Press 1999.

Clarida,R. Gali,J. and Gertler,M. “The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective” Journal of Economic Literature. 37(4): 1661-1707 ,1999

Fontana.G - Palacio Vera.A. Are long run Price Stability and Short run Outptut Stabilization all that Monetary Policy can aim for? Working Paper No 430. The Levy Economics Institute 2005.

Fontana. G - Palacio Vera. A. Monetary Policy Rules: what are we learning? Journal of Post Keynesian Economics/Summer 2002, Vol 24,No 4 ,547.

Fontana.G. The “New Consensus” View of Monetary Policy. A New Wicksellian Connection? Working Paper No 476. The Levy Economics Institute. 2006.

Fracaso et al 2003

Goodhart , C.A.E . The endogeneity of Money. In P.Arestis-M.Desai-S.Dow, (eds) Money, Macroeconomics and Keynes, Essaysin Honour of Victoria Chich .Vol.1 London. Routledge 2001

Gordon R.J. The Time-Varying NAIRU and its implications for Economic Policy.. Journal of Economic Perspectives 11(1), 11-32.

Kydland, F.E and Prescott, E.C, “Rules Rather Than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans” Journal of Political Economy 85(3) 1977.

McCallum,B.T, “Monetary Policy Analysis in Models without Money” Federal Reserve Bank of St. Louis Review 83(4): 145-160. 2001.

Meyer,L,H, “Does Money Matter?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review 83(5): 1-15. 2001.

Τετάρτη, 21 Μαρτίου 2012

Η Συμμετοχή του Χρηματοπιστωτικού στον Προσδιορισμό του ΑΕΠ.



Σύμφωνα με τους εθνικούς λογαριασμούς  των διαφόρων κρατών,   τα ΧΠΣ συμβάλλουν σημαντικά στην ετήσια παραγωγή εισοδήματος κάθε χώρας. Ο συνήθης τρόπος μέτρησης που χρησιμοποιείται είναι αυτός της προστιθεμένης αξίας. Στην Γραφική Παράσταση 1 παρουσιάζεται η διαχρονική συμμετοχή του ΧΜΤ στον σχηματισμό του ΑΕΠ των ΗΠΑ την περίοδο  1945-2010.
Σύμφωνα με τα παρουσιαζόμενα στοιχεία η συμμετοχή αυτή αυξήθηκε από 2,0% σε 8,0% . Το 8,0% αντιστοιχεί  σε 1,2 τρις δολάρια. Στο ΗΒ αντίστοιχα με στοιχεία του 2008 ο ΧΠΤ δημιουργεί  το 9,0% του ΑΕΠ. Το 1970 το ποσοστό ήταν 5,0%.  Επίσης έχει υπολογισθεί  ότι τις δύο πρώτες δεκαετίες μετά τον Β’ΠΠ  τα κέρδη του ΧΠΤ ήταν 1,5% των παραγομένων συνολικών κερδών. Πρόσφατα ανήλθαν στο 15,0%. Ακόμα έχει δειχτεί [1]  ότι η αύξηση των αμοιβών –μισθών στους συμμετέχοντες στις διαδικασίες του  ΧΠΣ είναι η συνάρτηση της χρηματοπιστωτικής απορρύθμισης. Δηλαδή την περίοδο που πραγματοποιήθηκε η λεγόμενη χρηματοπιστωτική απορρύθμιση εμφανίστηκαν και οι μεγάλες αυξήσεις στις αμοιβές  αλλά και στους μισθούς όλων όσοι εμπλέκονται με τον χρηματοπιστωτικό τομέα.
Τα στοιχεία των δύο τελευταίων δεκαετιών δείχνουν με σαφήνεια αυτές τις εξελίξεις. Συγκεκριμένα: το 1989 οι Δ/ντες Σύμβουλοι  των επτά μεγαλύτερων τραπεζών των ΗΠΑ, κέρδιζαν κατά μ.ο ετησίως 2,8 εκ. δολάρια. Το ύψος της συγκεκριμένης αμοιβής ήταν 100 φορές  το διάμεσο εισόδημα ενός νοικοκυριού των ΗΠΑ. Το 2007 , στο υψηλότερο της ανόδου της χρηματοπιστωτικής ευφορίας, οι αποδοχές των Δ/ντων Συμβούλων μεταξύ των μεγαλύτερων ΧΠΙ των ΗΠΑ ανέβηκαν στα 26 εκ. δολάρια , ποσό που είναι 500 φορές μεγαλύτερο από το διάμεσο εισόδημα των αμερικανικών νοικοκυριών[2].
                          
Δίχως αμφιβολία , τα παραπάνω στοιχεία δείχνουν ότι το σύνολο των εμπλεκομένων με το ΧΠΣ αποκόμισαν σημαντικό κομμάτι του παραγομένου ΑΕΠ. Όμως αυτό δεν σημαίνει ότι το ΧΠΣ παράγει  στην πραγματικότητα όσο μέρος του ΑΕΠ καταγράφουν οι στατιστικές . Ούτε ότι η πραγματικά παραγομένη ΠΑ του ΧΠΤ αυξήθηκε τόσο πολύ την περίοδο μετά τον Β’ΠΠ.  Η κατανόηση του γιατί μπορεί να υπάρξει διαφορά μεταξύ του απολαμβανομένου εισοδήματος  και της ΠΑ που παράγεται , αποτελεί τη βάση αυτής της εργασίας.
Θα χρησιμοποιήσουμε  για το λόγο αυτό τα πορίσματα και τις αποφάνσεις της κυρίαρχης νεοκλασικής σχολής όχι για κανένα άλλο λόγο,  απλά επιθυμούμε να μην υπεισέλθουμε σε κριτικές που προέρχονται από άλλες θεωρητικές σχολές και ως εκ τούτου θα καθιστούσαν τα πορίσματά μας «εξωτερικά» ως προς το συγκεκριμένο πλαίσιο.
Σύμφωνα με την κυρίαρχη νεοκλασική θεωρία ,λοιπόν, η τιμή ενός αγαθού , σε μια ανταγωνιστική οικονομία, είναι ίση με το οριακό κόστος  και οι καταναλωτές το αγοράζουν ακριβώς στο σημείο όπου η οριακή ωφέλεια είναι ίση με την τιμή. Εάν πρόκειται για ενδιάμεσο αγαθό , η τιμή είναι ίση με την αξία της οριακής παραγωγικότητας του αγαθού αυτών που το αποκτούν. Έτσι , η αξία του προϊόντος με αυτή την προσέγγιση θεωρείται ότι αντανακλά σωστά τόσο τα οφέλη όσο και το κόστος της κοινωνίας.  Πάντως εάν στην αγορά του ΧΠΤ επικρατούν ατελώς ανταγωνιστικές  συνθήκες , τότε η τιμή μπορεί να υπερβαίνει το κοινωνικό οριακό κόστος και συνεπώς η παραγομένη ΠΑ   μεταφέρεται τεχνητά μεταξύ των τομέων. Θα μπορούσαμε να σταθούμε  τώρα σε ορισμένα βασικά ζητήματα τα οποία υπό μιαν έννοια, αποτελούν κοινό τόπο:
Πρώτον ,επειδή   ο ΧΠΤ είναι πολύ συγκεντρωτικός, και υπάρχουν τεράστιοι όμιλοι,   θα μπορούσαμε να υποθέσουμε ότι οι αμοιβές των συντελεστών παραγωγής στην Τραπεζική Βιομηχανία , υπερβαίνουν τη δημιουργούμενη αξία λαμβάνοντας ως κριτήριο τις τιμές που θα ίσχυαν αν ο τομέας ήταν ανταγωνιστικός. 
Δεύτερον, το ΧΠΣ  λειτουργεί σε ένα περιβάλλον «εγγενούς ασφαλείας».  Το ΧΠΣ προμηθεύει υπηρεσίες αλλά δεν πληρώνει σχεδόν ποτέ για τον «ηθικό κίνδυνο» που δημιουργεί[3].  Συνεπώς η «αληθινή αξία» των ΧΠΥ είναι συστηματικά κατώτερη από την αμοιβή των συντελεστών της παραγωγής.
Τρίτον , η λειτουργία του ΧΠΣ  δημιουργεί,  αρνητικές εξωτερικές οικονομίες κλίμακας. Το ΧΠΣ  μπορεί να προμηθεύει υπηρεσίες χρήσιμες σε επίπεδο  ατόμων αλλά πιθανά  όχι στην κοινωνία ως σύνολο. Το κλασικό παράδειγμα που δίνεται είναι ενός ΧΠΙ που μπορεί να βοηθήσει να διαμορφωθεί η χρηματοοικονομική δομή μιας επιχείρησης κατά τέτοιο τρόπο ώστε να καταβάλλονται λιγότερη φόροι στο κράτος.  Με αυτό τον τρόπο μια συναλλαγή θα μπορούσε να μην αυξάνει την παραγωγή εκτός εάν  οι χαμηλότεροι φόροι βοηθούν την επιχείρηση να παράγει περισσότερο.
Στο σημείο αυτό απερίφραστα θα πρέπει να ειπωθεί ότι η συμμετοχή του ΧΠΤ στον προσδιορισμό του ΑΕΠ  δεν είναι εύκολο να μετρηθεί. Αυτό νομίζω θα πρέπει να αποτελέσει παραδοχή από την οποία θα εκκινήσει η όποια προσπάθεια υπέρβασή της.   Παράλληλα όμως  ως γνωστόν , θα πρέπει να ληφθούν υπόψη ότι για το ΧΠΣ ισχύουν επίσης ορισμένες  παραδοχές:
Πρώτον , ο ΧΠΤ προμηθεύει χρήσιμες πληροφορίες. Συνεπώς η ΠΑ του ΧΠΤ θα πρέπει εκ του γεγονότος αυτού , να είναι θετική.
Δεύτερον, η συμμετοχή του ΧΠΤ στον προσδιορισμό του ΑΕΠ σύμφωνα με τις εθνικές στατιστικές θα πρέπει να είναι πολύ υπερτιμημένη τα χρόνια που οδήγησαν στην μεγάλη ύφεση.
Ο ΧΠΤ «εξάγει  και ιδιοποιείται»  μεγάλη ποσότητα προμηθειών από την υπόλοιπη οικονομία με το να δημιουργεί αδιαφανή χρεόγραφα τα οποία είναι τόσο σύνθετα που ελάχιστοι αντιλαμβάνονται τους μεγάλους κινδύνους που περιέχουν.  Εάν οι προμήθειες (τιμές) αντανακλούν  προσεκτικά την «πραγματική» αξία των χρηματοπιστωτικών προϊόντων , τότε μερικές από αυτές τις προμήθειες θα έπρεπε να είναι αρνητικές , από τη στιγμή που πολλά από αυτά τα προϊόντα δεν είναι ωφέλιμα ούτε στους αγοραστές ούτε στην κοινωνία.
Υπάρχουν αρκετές σημαντικές ερωτήσεις που χρειάζονται απαντήσεις.
Ποιος είναι  ο λόγος της παρατηρούμενης ουσιαστικής αύξησης του ΧΠΤ ως % του ΑΕΠ;
Ποιες είναι οι υπηρεσίες που προσφέρει σήμερα το ΧΠΣ στην οικονομία ώστε να υπάρξει αύξηση της πραγματικής οικονομίας και της παραγωγής εμπορευμάτων;
Ποια είναι η αξία αυτών των υπηρεσιών;   Αυτή είναι μια σκληρή ερώτηση για τον τύπο των προϊόντων που παράγονται από τον ΧΠΤ δεδομένου ότι η φύση αυτών των προϊόντων συνεχώς αλλάζει. Γνωρίζουμε ότι οι προμήθειες με τις οποίες  επιβαρύνονται οι καταναλωτές  ΧΠΥ καλύπτουν μόνο μέρος από τα κόστη που γεννιόνται από τις τράπεζες.  Πρακτικά , για πολλές υπηρεσίες που προμηθεύουν οι τράπεζες δεν καταλογίζουν διακριτά κόστη.   Αντιθέτως οι υπηρεσίες που προσφέρονται για καταθέσεις και δάνεια σηκώνουν το βάρος  συνολικά και χωρίς διαχωρισμό και άλλων υπηρεσιών. Αυτό γίνεται για τις υπηρεσίες χορήγησης δανείων  (καταθέσεων)μέσω ενός υψηλότερου (χαμηλότερου )  επιτοκίου έναντι ενός «δικαιοτέρου» επιτοκίου , σαφώς χαμηλότερου (υψηλότερου). Με αυτό τον τρόπο αποκρύβονται οι δραστηριότητες εκείνες που παράγουν πραγματικά ΠΑ.
 Σύμφωνα με τις στατιστικές πρακτικές που εφαρμόζονται στην ΕΕ από το 1995, εφαρμόζεται μια  κοινή  μεθοδολογία  για τον υπολογισμό του αποτελέσματος των τραπεζών , η οποία έχει τα αρχικά FISIM (Financial Intermediation Services Indirectly Measured).  Η μεθοδολογία αυτή εφαρμόζεται σε όλα τα δάνεια και τις καταθέσεις προς τον  μη χρηματοπιστωτικό τομέα  περιλαμβανομένου του  ασφαλιστικού  τομέα αλλά και των  συνταξιοδοτικών  πόρων. Η εκτίμηση πραγματοποιείται μέσω της σύγκρισης  του τραπεζικού επιτοκίου με ένα μοναδικό επιτόκιο που θεωρείται ως σημείο αναφοράς. Το επιτόκιο αναφοράς αντιπροσωπεύει το μέσο επιτόκιο με βάση το οποίο δανείζονται μεταξύ τους τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα , χωρίς διάκριση αναφορικά με τους τύπους και την χρονική διάρκεια των  συναλλαγών.  Σύμφωνα με τα ιστορικά στοιχεία η αμοιβή (με τη μορφή του επιτοκίου) στην περίπτωση πτώχευσης είναι χαρακτηριστικά ελάχιστη. [4]   
Ένας τρόπος να μετρηθεί η αποτελεσματικότητα των προσφερομένων υπηρεσιών του ΧΠΣ είναι ο ακόλουθος: πως οι διαφορές των ΧΠΤ σε διάφορες χώρες  συνδέονται με χαρακτηριστικά τα οποία δύναται να μετρηθούν –αξιολογηθούν  , όπως : μικρότερης διάρκειας επιχειρηματικοί κύκλοι, καλύτερα υποδείγματα κατανάλωσης κύκλου ζωής , καθώς και καινοτόμες επιχειρήσεις που δεν αντιμετωπίζουν στενότητα χρηματοδότησης.
Μέχρι να φθάσουμε στη σημερινή κρίση αυτού του είδους οι ερωτήσεις είχαν λάβει ελάχιστη προσοχή. Υπάρχει  μια ακαδημαϊκή βιβλιογραφία που διερευνά τη θετική (ή αρνητική) επίδραση του σημερινού τρόπου επίδρασης του ΧΠΤ  στη μακροπρόθεσμη μεγέθυνση. Αλλά δεν υπάρχει καμιά ερώτηση σχετικά με ποιες πλευρές του τρέχοντος ΧΠΤ είναι σημαντικές για τις σημερινές οικονομίες.
                                                               Γραφική Παράσταση 1.
                                          Προστιθέμενη Αξία  του ΧΠΤ των ΗΠΑ  (1945-2010)

Πηγή : Philippon.T – Reshef .A , Wages and human capital in the US Financial Industry, New York University 2008.

Κάποιος θα μπορούσε να σκεφτεί ότι είναι ουσιαστικό να καταλάβουμε τι συνεισφέρει ο ΧΠΤ , και ειδικά οι τράπεζες , στην οικονομία πραγματικά , πριν να εμπλακούμε στη συζήτηση του πως ρυθμίζεται ο συγκεκριμένος τομέας. Εάν τα χαρακτηριστικά κλειδιά του ΧΠΤ  που ωθούν στην ανάπτυξη της οικονομίας  είναι σχετικά απλά , τότε δεν χρειάζεται να ανησυχούμε , υποστηρίζοντας ότι πχ οι απαιτούμενες αυξημένες κεφαλαιακές αποδόσεις θα έχουν αρνητικές επιπτώσεις στην οικονομική μεγέθυνση.
Έτσι η ύπαρξη μεγαλύτερου ανταγωνισμού ώστε οι πολίτες να μην πληρώνουν για τις απλές δραστηριότητες  αποτελεί έναν βασικό στόχο για τη δημιουργικότητα του ΧΠΣ.
 Επιπλέον , γνωρίζοντας ποιοι είναι θεωρητικά οι στόχοι του ΧΠΤ κανείς δεν μας λέει αν αυτοί οι στόχοι είναι ολοκληρωτικά αποτελεσματικοί και στις  σωστές τιμές.  Επιπλέον κανείς δεν μας λέει γιατί το εισόδημα που απολαμβάνει το ΧΠΤ έχει αυξηθεί τόσο πολύ .
Όπως έχει σημειώσει ο Philippon[5]  η οικονομική μεγέθυνση τη δεκαετία του 1960 επιτεύχθηκε με πολύ μικρότερη επίδραση του ΧΠΤ. Η πρόσβαση στην πληροφορία έχει γίνει τόσο δύσκολη και επίπονη ώστε χρειάζονται να τοποθετηθούν περισσότεροι πόροι στο ΧΠΤ;
Υπάρχουν άρθρα που έχουν θέσει τέτοια ζητήματα[6]. Σύμφωνα με τα άρθρα αυτά το μέγεθος των συνολικών επενδύσεων στις αμερικανικές επιχειρήσεις υπερβαίνει την αυτοχρηματοδότηση (έσοδα, μισθοί, κόστος πωληθέντων, χρηματοπιστωτικά έσοδα)  μόνο κατά 16,0% . Συνεπώς ο ρόλος των ΧΠΙ  ως ενδιάμεσων μεσολαβητών χρηματοδότησης είναι  σημαντικά μειωμένος. Μάλιστα αν εξαιρεθούν ορισμένες νέες επιχειρήσεις που επενδύουν μέσω δανεισμού από το ΧΠΤ (εν ευρεία έννοια)  τότε ο ρόλος του ΧΠΤ ως διαμεσολαβητή χρηματοδότησης επενδύσεων (με την μακροοικονομική σημασία της έννοιας) μειώνεται περαιτέρω.
Υπάρχουν αναλυτές [7]οι οποίοι υποστηρίζουν μετά από λεπτομερή  ανάλυση των κερδών του ΧΠΤ ότι «η αυταπάτη του κέρδους συχνότερα και όχι κάποιο θαύμα παραγωγικότητας φαίνεται να οδηγούν τις υψηλές αποδόσεις του ΧΠΤ». 
Οι  Philippon and Reshef [8] μελετώντας τους μισθούς που δίδονται στον ΧΠΤ σε σχέση με τους άλλους τομείς της οικονομίας, καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι δεν υπάρχει καμία διαφορά ως προς την ειδίκευση και τις ικανότητες αλλά αυτή η διαφορά οφείλεται στην ύπαρξη «προσόδων» και μάλιστα «μεγάλων προσόδων». 
Ο Popov and Smets[9] υποστηρίζουν ότι ο ΧΤΠ των ΗΠΑ είναι περισσότερο δραστήριος ως προς τις επενδύσεις  , την αύξηση της παραγωγικότητας  και την  επίδραση στην βιομηχανική καινοτομία.
Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι  ΧΠΤ έχει  σημαντική επίδραση στην πραγματική οικονομία. Όμως ιστορικά μπορεί να θεμελιωθεί η άποψη ότι οι βαθιές κρίσεις του ΧΠΣ διαφέρουν από τις λεγόμενες κυκλικές κρίσεις,  προκαλώντας  δυσμενέστατες επιπτώσεις στην πραγματική οικονομία.  Η πραγματική οικονομία δεν μπορεί να συνέλθει γρήγορα στις περιπτώσεις αυτές.  Απτό παράδειγμα η κρίση των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων της οποίας τις συνέπειες  η παγκόσμια οικονομία πληρώνει ακόμα το κόστος.   
Υπάρχει  κάποιο  νόημα σε αυτό που ονομάζεται  «διαδικασία  αυξημένου φερόμενου –κινδύνου  (risk-bearing)» από το ΧΡΤ   ως μια υπηρεσία προστιθέμενης αξίας στην οικονομία γενικά;  Η άμεση απάντηση είναι όχι. Ο ΧΠΤ προμηθεύει ένα αριθμό από υπηρεσίες στους καταθέτες αλλά και στους δανειστές (πληρωμές, συναλλαγές, διαμεσολαβητικές εργασίες …). Πράττοντας έτσι το ΧΠΣ αναλαμβάνει ένα κίνδυνο. Όμως ο αναλαμβανόμενος κίνδυνος δεν αποτελεί , αυτός καθ’ αυτός μια παραγωγική ενέργεια.   Η πράξη του να επενδύεται κεφάλαιο σε κάποιο στοιχείο του ενεργητικού που φέρει κίνδυνο  αποτελεί θεμελιώδες χαρακτηριστικό  της Κεφαλαιαγοράς.
Καμιά από όλες αυτές τις πράξεις δεν «σπρώχνει» την οικονομική  δραστηριότητα ή δεν αυξάνει την παραγωγικότητα στην οικονομία. Όλες αυτές οι ενέργειες ανακατανέμουν τον κίνδυνο εντός του συστήματος αλλά δεν αλλάζουν θεμελιωδώς το μέγεθός του ή την μορφή του.
Αυτό που μπορεί να θεωρηθεί αποδεδειγμένα παραγωγική οικονομική δραστηριότητα είναι η διαχείριση του κινδύνου. Τα ΧΠΙ χρησιμοποιούν εργασία και κεφάλαιο για να «…επιλέξουν, ελέγξουν, προστατεύσουν…» τα ΣΕ. Δαπανούν πόρους για την προστασία από τις κρίσεις ρευστότητας. Οι πελάτες  ανταμείβουν ακριβώς  για το λόγο αυτό ,τις συγκεκριμένες παραγωγικές διαδικασίες . Τα ΧΠΙ συγχέουν τη διάκριση μεταξύ risk-bearing  και  risk-management . Έσοδα που τα ΧΠΙ εισπράττουν ως αμοιβή υπηρεσιών     risk-bearing,   όπως  το spread μεταξύ δανείων και καταθέσεων  ή αντασφαλίζοντας ένα συμβόλαιο παραγώγων,   που καταγράφουν στο ισολογισμό τους και στους λογαριασμούς  αποτελεσμάτων χρήσης , υπολογίζονται ως αποτέλεσμα του ΧΠΤ. Όμως  αυτές οι δραστηριότητες δεν αποτελούν μια παραγωγική διαδικασία . Θα έπρεπε τότε και οι περιπτώσεις ενός παθητικού επενδυτή που αγοράζει αγοραία χρεόγραφα και εισπράττει τόκους ή μερίσματα να αποτελούν παραγωγή νέων αγαθών και υπηρεσιών. Το ίδιο συμβαίνει και με τα ΧΠΙ : δεν μπορεί  να θεωρηθεί  ότι δημιουργούν ΠΑ και συμμετέχουν στον προσδιορισμό του ΑΕΠ απλά επειδή εισπράττουν κέρδη από στοιχεία του ενεργητικού.  
Η  Christina Wang[10] υποστηρίζει ότι δεδομένου  είναι  εκ των πραγμάτων δύσκολος  ο υπολογισμός  της ΠΑ,  η βασική λογική της μεθόδου για τον υπολογισμό της ΠΑ των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών  μπορεί να είναι διαισθητικός. Συγκεκριμένα υποστηρίζει ότι ο υπολογισμός της ΠΑ του ΧΠΤ πρέπει να ακολουθήσει την ακόλουθη διαδικασία:
Θεωρούμε ένα ΧΠΙ που πραγματοποιεί  μια συναλλαγή από την οποία εισπράττει τόκο ή προμήθεια , σαν να έκανε ένα δάνειο ή μια διαδικασία αντασφάλισης ενός  συμβολαίου παραγώγων . Μπορεί να βεβαιωθεί τι το ΧΠΙ θα μπορούσε να έχει πληρώσει (σε όρους τόκων ή προμηθειών) για να αποκτήσει από την αγορά ένα ΧΠ εργαλείο των ίδιων χαρακτηριστικών.  Αφαιρώντας  την αξία από, ή τον τόκο πάνω , που κατέβαλλε το ΧΠΙ για να αγοράσει το ΧΠΠ, από την εισπραχθείσα αξία ή τους τόκους κατά τη διάρκεια της πώλησης ,  μπορεί να υπολογισθεί το πραγματικό έσοδο από τη συγκεκριμένη συναλλαγή.  Μια ανάλογη προσαρμογή  απαιτείται για όλες τις όμοιες συναλλαγές. Το καθαρό εισόδημα ενός ΧΠΙ μετά από αυτές τις   προσαρμογές αποτελεί ένα σωστό τρόπο υπολογισμού της συμμετοχής του ΧΠΤ στον προσδιορισμό του ΑΕΠ. Δυστυχώς όμως, αυτή η προσέγγιση δεν χρησιμοποιείται στον τρέχοντα τρόπο υπολογισμού του ΑΕΠ. Αν χρησιμοποιείτο τα αποτελέσματα  θα ήταν πολύ διαφορετικά.  Συγκεκριμένα [11]υπολογίζεται ότι για την περίοδο  1997-2007 , για τις ΗΠΑ, το αποτέλεσμα του εμπορικού ΧΠΤ θα ήταν μειωμένα κατά 21,0% (116,8 δις δολάρια το τέταρτο τρίμηνο του 2007) και αντίστοιχα το ΑΕΠ θα ήταν μειωμένο κατά 0,3% (52,9 δις δολάρια).
Με τον τρόπο αυτό παρατηρείται μια υπερέκταση του Ενεργητικού στην περίοδο προ-κρίσης  αυξάνοντας την προστιθέμενη αξία του ΧΠΣ.  Αυτό όμως δεν ανταποκρίνεται στην πραγματικότητα.  Υπάρχει , πιθανά ηθελημένη , σύγχυση μεταξύ    risk-bearing και   risk-management ειδικά όταν ο κίνδυνος αυτός καθ’ αυτός πρέπει να είναι mis-priced  ή mis-managed.  Το συμπέρασμα που προκύπτει είναι μια σημαντική υπερεκτίμηση της ΠΑ του ΧΠΤ στο ΑΕΠ. Εάν εφαρμοστεί αυτή η διόρθωση , η συμμετοχή του ΧΠΤ στο ΑΕΠ των ΗΠΑ πέφτει στο 25-40% αυτού που αναφέρεται σήμερα στις στατιστικές . Δηλαδή προκύπτει λάθος που κυμαίνεται μεταξύ 300-480 δις δολαρίων. Σχετικά με τα αντίστοιχα στοιχεία του  ΗΒ  αντιστοιχούν σε λάθος υπερεκτίμηση 35-55 δις στερλίνες[12].
Υπάρχει ένας δεύτερος, εξίσου σημαντικός λόγος για τον οποίο η μετρούμενη προστιθέμενη αξία του χρηματοπιστωτικού τομέα στους εθνικούς λογαριασμούς μπορεί να υπερεκτιμηθεί σημαντικά. Γνωρίζουμε τώρα ότι ο κίνδυνος που αναλαμβάνουν οι τράπεζες δεν δημιουργήθηκε από τις ίδιες, είτε στο σύνολό του ή δυνητικά εν μέρει. Αντίθετα, δημιουργήθηκε από την κοινωνία. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίον το ΑΕΠ βρίσκεται στα επίπεδα προ της κρίσης. Και αυτός είναι ο λόγος για τον οποίον οι κρατικές υποχρεώσεις, αναφορικά με το ΑΕΠ, πρόκειται να διπλασιαστούν σε πολλές χώρες συνεπεία της κρίσης.
Εάν όμως οι τραπεζικοί κίνδυνοι δε δημιουργούνται από τις τράπεζες, τότε δεν τιμολογούνται και από τις τράπεζες ή τους επενδύοντας στις τράπεζες. Η έμμεση υποστήριξη των φορολογουμένων και της κοινωνίας θα εμφανιστεί με τη μορφή άμεσων κερδών στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Εάν υπάρχουν προσδοκίες ότι το «κρατικό ιππικό» βρίσκεται πάντα σε ετοιμότητα, τότε οι υπερβάλλουσες αποδόσεις θα γίνουν αντικείμενο απολαβής πριν και μετά την κρίση.
Διαφορετικά, θα πρέπει να εκτιμήσουμε τις έμμεσες αυτές επιχορηγήσεις προς το τραπεζικό σύστημα από το  γεγονός ότι πρόκειται για ένα σύστημα τόσο μεγάλο που δε μπορεί να καταρρεύσει. Για τις μεγαλύτερες 25 περίπου τράπεζες παγκοσμίως, η μέση ετήσια επιδότηση για τα έτη 2007-2010 ήταν εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια, μάλιστα κάποιοι μιλούν και για 1 τρις δολάρια [13]. Κάτι τέτοιο θα πρέπει να συγκριθεί με τη μέση ετήσια κερδοφορία των παγκοσμίων τραπεζών των περίπου 170 δις δολαρίων σε ετήσια βάση για την πενταετία που προηγήθηκε της κρίσης.
Οι κρατικές επιχορηγήσεις – είτε έμμεσες ή άμεσες – δε μπορούμε να ισχυριστούμε ότι προσέθεσαν στο οικονομικό ευ ζην συνολικά. Στην καλύτερη περίπτωση πρόκειται για τμηματική αναδιανομή πόρων από τη μεριά των φορολογουμένων προς τις τράπεζες. Εάν η αύξηση των φόρων ή η μείωση των κρατικών εσόδων εξισορρόπησαν τα κόστη του κοινωνικού προϋπολογισμού, τότε η συγκεκριμένη μεταφορά πόρων μειώνει τον κοινωνικό προϋπολογισμό. Η συγκεκριμένη επίδραση βέβαια δεν αποτυπώνεται από τα υφιστάμενα στατιστικά μέτρα για τη συνεισφορά του χρηματοπιστωτικού τομέα.






[1] Philippon.T – Reshef .A , Wages and human capital in the US Financial Industry, New York University 2008.
[2] US Treasury (2011), “Financial Stability Oversight Council 2011 Annual Report” available at
http://www.treasury.gov/initiatives/fsoc/Documents/FSOCAR2011.pdf
Control rights (and wrongs),Speech given by
Andrew G Haldane, Executive Director, Financial Stability and Member of the Financial  Policy Committee Wincott Annual Memorial Lecture, Westminster, London 24 October 2011

[3] Δες : Κ. Μελάς, , Οι Σύγχρονες Κρίσεις του Παγκόσμιου Χρηματοπιστωτικού Συστήματος (1974-2008). Κεφάλαιο     Πέμπτο , ΑΑ. Λιβάνης 2011.
[4] Διατυπώνεται η άποψη από τους : Colangelo, Antonio and Robert Inklaar (2010), “Banking Sector Output Measurement in the Euro Area - A Modified Approach”, ECB Working Paper Series No. 1204., ότι η παραπάνω χρησιμοποιούμενη μεθοδολογία δεν είναι σωστή.  Δίνουν ένα απλό παράδειγμα: Δύο επιχειρήσεις με όμοια χαρακτηριστικά χρειάζεται να δανειστούν για την ικανοποίηση των αναγκών τους. Η πρώτη δανείζεται από τις χρηματοπιστωτικές αγορές και πληρώνει το επιτόκιο αγοράς το οποίο περιέχει το spread και το ασφάλιστρο κινδύνου πτώχευσης, ενώ δεν πληρώνει καμία υπηρεσία στους διακρατητές των χρεογράφων.  Η δεύτερη δανείζεται από το τραπεζικό σύστημα πληρώνοντας το επιτόκιο . Σύμφωνα με την χρησιμοποιούμενη στατιστική μέθοδο η δεύτερη επιχείρηση θεωρείται ότι κατέβαλλε μόνο το διατραπεζικό επιτόκιο, ενώ το εναπομείναν ποσό καταλογίζεται ως αποτέλεσμα της τράπεζας. Όμως και οι δύο επιχειρήσεις έχουν το ίδιο κόστος προμήθειας των πόρων και μόνο ότι πλήρωσε παραπάνω από αυτό το ποσό η δεύτερη τράπεζα αποτελεί μέρος του αποτελέσματος του τραπεζικού συστήματος.

[5] Philippon,Thomas, The Evolution of the US financial industry from 1860 to 2007: theory and evidence, NY University 2008.
[6] Chari,V.V, and Patrick J. Kehoe , Confronting models of financial fictions with the data. 2009. http://research.stlouisfed.org/conferences/policyconf/papers2009/Chari_Kehoe.pdf

[8]Philippon, Thomas and Ariell Reshef (2008), "Wages and human capital in the US Financial Industry: 1909-2006", manuscript New York University and University of Virginia.
[9] Popov, Alexander, and Frank Smets (2011), "Financial markets: Productivity, procyclicality, and policy", manuscript European Central Bank.

[10]   Christina Wang   What is the value added of banks? 8 December 2011. http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7400

[11] Basu, Susanto, Robert Inklaar, and J Christina Wang (2011), “The Value of Risk: Measuring the Services of U.S. Commercial Banks”, Economic Inquiry, 49(1):226-245.
[12] Colangelo, Antonio and Robert Inklaar (2010), “Banking Sector Output Measurement in the Euro Area - A Modified Approach”, ECB Working Paper Series No. 1204.
[13] Haldane, Andrew (2011)), “Control rights (and wrongs)”, available at  http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2011/speech525.pdf.