Κυριακή, 4 Δεκεμβρίου 2011

Σχετικά με την επιλεκτική αθέτηση πληρωμών και άλλα συναφή.

Τι σημαίνει επιλεκτική χρεοκοπία, πόσο διαρκεί και ποια η διαφορά της από τη χρεοκοπία;

Είναι μια τεχνική κατηγορία που σημαίνει ότι οι επενδυτές σε κάποια ελληνικά ομόλογα θα ζημιωθούν λόγω της γνωστής συμφωνίας απομείωσης του ελληνικού χρέους (κουρέματος) της 26ης Οκτωβρίου  . Στα ελληνικά, ο όρος default αποδίδεται σωστά ως αδυναμία εκπλήρωσης κάποιας υποχρέωσης. Το selective όμως (ή restricted, κατά τον οίκο Fitch Ratings) καθιστά σαφές ότι οι κάτοχοι άλλων ομολόγων θα συνεχίσουν να πληρώνονται εις ακέραιον και εγκαίρως. Επιπλέον, το ελληνικό χρέος  θα αξιολογείται σε αυτή την τεχνική κατηγορία  για  ένα ορισμένο χρονικό διάστημα. Το χρονικό αυτό διάστημα είναι συνάρτηση της πιθανότητας  να αποπληρωθούν πλήρως τα ομόλογα που δεν επηρεάζονται από κούρεμα»/επιμήκυνση.
Θα  πρέπει να διασαφηνίσουμε ότι  ο αγγλικός όρος default δεν είναι ταυτόσημος με την πτώχευση (bankruptcy) ή την χρεοκοπία. Σύμφωνα με το δίκαιο των συμβάσεων (contract law), (στα  Ελληνικά θα μπορούσαμε  να αναφερθούμε χωρίς οι έννοιες να ταυτίζονται απολύτως ‘ενοχικό δίκαιο’) , ένας οφειλέτης βρίσκεται σε κατάσταση  default’ αν ένα χρέος του κατέστη ληξιπρόθεσμο  κι αυτός δεν το έχει πληρώσει ακόμη.
Πτώχευση (bankruptcy στα Αγγλικά) είναι κάτι διαφορετικό. Πρόκειται για μία διαδικασία, που μπορεί να ακολουθήσει ένα ή περισσότερα defaults (αθετήσεις πληρωμών. Η πτώχευση προϋποθέτει “παύση πληρωμών”  δηλαδή σημαίνει ότι αυτός που πρόκειται να πτωχεύσει έχει σταματήσει να πληρώνει τις οφειλές του, γενικά, λόγω αδυναμίας. Δηλαδή το ύψος της  περιουσίας του  δεν φτάνει για να καλύψει  όλες τις οφειλές του ( στα Αγγλικά το γεγονός αυτό  λέγεται insolvency). Τώρα, η πτώχευση  προϋποθέτει  την  insolvency. Η διαδικασία της πτώχευσης  έχει ένα σκοπό : να  ρευστοποιήσει  το υπάρχον  ενεργητικό της περιουσίας του ‘πτωχού’ και την δίκαιη διανομή του ανάμεσα στους δανειστές του. Λόγω της ανεπάρκειας αυτού του ενεργητικού, οι δανειστές δεν θα πάρουν ολόκληρη την οφειλή τους.
Θα πρέπει να σημειώσουμε ότι διαδικασία πτώχευσης για κράτη δεν προβλέπεται. Αυτό λέγεται μόνο μεταφορικά.. Δεν υπάρχει συγκεκριμένη διαδικασία για το τι ακριβώς γίνεται σε περίπτωση παύσης πληρωμών ενός κράτους.  Συνήθως, το κράτος που χρεοκοπεί σταματάει να πληρώνει τα χρέη του  και  προσπαθεί να βρει έναν συμβιβασμό με τους πιστωτές του. Οι συνέπειες  μιας τέτοιας διαδικασίας είναι, πολλαπλές με πρώτη και καλύτερη την αδυναμία πρόσβασης στις αγορές.



Μπορείτε να μας πείτε τι απέγιναν χώρες που έλαβαν βαθμολογία selective default;

Καμία χώρα δεν πεθαίνει μετά από μια τέτοια διαδικασία. Μπορούμε να αναφέρουμε μερικά παραδείγματα.
Πρώτη  την Ουκρανία. Μετά από τρείς κύκλους επιλεκτικής χρεοκοπίας ιδιωτικών ομολόγων το 1998 και το 1999 προχώρησε στην ανταλλαγή ομολόγων ύψους 1.598 δισ. δολαρίων. Η χώρα ήταν πρακτικά σε πτώχευση κατά τη διάρκεια της περιόδου της ανταλλαγής των ομολόγων. Το ποσοστό συμμετοχής ανήλθε στο 97,0%. Σήμερα η Ουκρανία είναι μια χώρα που παλεύει να σταθεί στο παγκόσμιο  οικονομικό στερέωμα.Μετά μπορεί να αναφερθεί  η Αργεντινή. Πριν από την πτώχευση στα τέλη του 2001, πραγματοποιήθηκαν δύο κύκλοι μείωσης του χρέους: μια ανταλλαγή χρέους  που αφορούσε χρέος ίσο με το 11% του ΑΕΠ, ακολουθούμενη από αναδιάρθρωση του χρέους κυρίως από εγχώριους επενδυτές, καλύπτοντας το 19% του ΑΕΠ. Σήμερα δέκα χρόνια μετά η Αργεντινή καλεί τους πιστωτές της να τους εξοφλήσει για να ξαναβγεί στις αγορές.Μια άλλη χώρα είναι η  Ουρουγουάη: Σε μια μόνο ανταλλαγή το 2003 όλα τα κρατικά ομόλογα εκφρασμένα σε ξένο συνάλλαγμα αναδιαρθρώθηκαν με την έκδοση νέων που αναλογούσαν στο 50% του ΑΕΠ. Σήμερα μπορεί να δανειστεί εκ νέου.Ακολουθούν το Πακιστάν (Αύγουστος 1999) όπου μόνο ένα μικρό μερίδιο χρέους οφειλόταν σε ιδιώτες, περίπου 0.61 δις δολαρίων ΗΠΑ και η συμμετοχή ανήλθε σε 99,0%. Η Δομινικανή Δημοκρατία (Απρίλιος 2004) όπου ανταλλάχθηκε χρέος (ομόλογα) ύψους 1,1 δις δολαρίων ΗΠΑ , το Εκουαδόρ (Ιανουάριος 2009) όπου έγινε επαναγορά ομολόγων ύψους 3,19 δις δολαρίων ΗΠΑ, η Γρανάδα (Οκτώβριος 2004) όπου ανταλλάχτηκε χρέος ύψους 0,21 δις δολαρίων ΗΠΑ με συμμετοχή 97,0%  , το Μπελίζε (Αύγουστος 2006) όπου ανταλλάχθηκαν ομόλογα ύψους 0,516 δις δολάρια με συμμετοχή 98,0% και η Μολδαβία (Ιανουάριος 2002) όπου έγινε ανταλλαγή ομολόγων ύψους 0,04 δις δολάρια με 100,0% συμμετοχή. Αυτό που γίνεται ορατό δια γυμνού οφθαλμού είναι τα πολύ χαμηλά ποσά του χρέους που οδηγήθηκαν σε αναδιάρθρωση αν τα συγκρίνουμε με τα αντίστοιχα ποσά που αφορούν στο ελληνικό χρέος.
Πάντως πολλές χώρες οδηγήθηκαν κατευθείαν σε πλήρη αδυναμία πληρωμών χωρίς να περάσουν από τη διαδικασία της επιλεκτικής αθέτησης πληρωμών. Μεταξύ του 1970-2010 είχαμε περίπου 180 αναδιαρθρώσεις χρέους σε 68 χώρες. Δηλαδή πρόκειται για μια «κατάσταση ρουτίνας» μεταξύ χωρών χαμηλού και μεσαίου εισοδήματος. Η Αργεντινή , η Βραζιλία ή η Νιγηρία υπέστησαν περισσότερες από έξι αναδιαρθρώσεις χρέους τις τελευταίες δεκαετίες (για να αναφέρουμε ορισμένες μεσαίου εισοδήματος χώρες).Σύμφωνα με τα στοιχεία τελευταίας μελέτης(J.J.Cruse & C.Trebesch, Haircuts and the Cost of Sovereign. VOX.EU  13.11.2011) ο μέσος όρος της απομείωσης (κουρέματος) στις 180 αναδιαρθρώσεις χρέους από το 1970 μέχρι το 2010 ήταν 37,0%. Δηλαδή οι δανειστές έχασαν, κατά μέσο όρο, το 37,0% της αξίας των χρημάτων τους. Το ποσοστό της απομείωσης του χρέους  τη δεκαετία του 1990 ήταν 25,0% ενώ τη δεκαετία του 2000 ανήλθε περίπου  στο 50,0%. Σύμφωνα με τα στοιχεία της έρευνας στις χώρες όπου πραγματοποιήθηκε υψηλότερο κούρεμα παρατηρήθηκε μεγαλύτερο χρονικό διάστημα αποκλεισμού από τις αγορές αλλά και υψηλότερα spreads (τουλάχιστον 200 bp) την περίοδο τρία με επτά έτη μετά την ημερομηνία αναδιάρθρωσης . Επίσης όσο μεγαλύτερη είναι η αναδιάρθρωση τόσο μεγαλύτερος είναι και ο αποκλεισμός από τις αγορές( για απομείωση >60,0% ο χρόνος αποκλεισμού ανέρχεται πάνω από 10 έτη.  


Ποιες είναι οι επιπτώσεις για τις καταθέσεις;
  Στην περίπτωση της επιλεκτικής αθέτησης πληρωμών δεν θα έχουμε καμία απολύτως επίπτωση στις καταθέσεις. Ούτε όπως φαίνεται στη ρευστότητα του τραπεζικού συστήματος. Η ΕΚΤ θα συνεχίσει να τις χρηματοδοτεί με την εγγύηση του EFSF. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα  πριν από τη συμφωνία της 21ης Ιουλίου υποστήριζε ότι σε μια τέτοια περίπτωση δεν θα δεχόταν ομόλογα ως εγγυήσεις για την παροχή χρηματοδότησης.  Ο τότε πρόεδρος της ΕΚΤ, Ζαν-Κλοντ Τρισέ, έπεισε τις κυβερνήσεις της Ευρωζώνης να καλύψουν την ΕΚΤ. Στο διάστημα που θα διαρκέσει η ανταλλαγή των ομολόγων, η Ευρωζώνη θα προσφέρει εγγυήσεις προκειμένου η ΕΚΤ να εξακολουθήσει να δέχεται τα ελληνικά ομόλογα. Στην περίπτωση που οι εγγυήσεις δεν πουληθούν, οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης θα παράσχουν ασφάλεια ύψους 35 δισ. στην ΕΚΤ. Στην πράξη, λοιπόν, τα ελληνικά ομόλογα θα εξακολουθήσουν να γίνονται αποδεκτά από την ΕΚΤ.


Υπό ποιες προϋποθέσεις μπαίνει πλαφόν στις αναλήψεις καταθέσεων;

Μπαίνει στις περιπτώσεις κρίσεις ρευστότητας . Δηλαδή όταν το τραπεζικό σύστημα δεν είναι σε θέση να καλύψει τις απαιτήσεις ρευστότητας του κοινού. Μια τέτοια κατάσταση αν συμβεί και δεν αντιμετωπισθεί έγκαιρα μπορεί να οδηγήσει και σε πλήρη κατάρρευση του τραπεζικού συστήματος. Όμως δεν υπάρχει τέτοιο ζήτημα σήμερα στην Ελλάδα.

Πως επηρεάζονται αμοιβαία κεφάλαια, μετοχές και ρέπος και τι θα συμβεί στο Χρηματιστήριο;

 Νομίζω ότι επειδή πρόκειται για τεχνικής φύσεως ζητήματα και επιπλέον γνωστά ζητήματα οι χρηματοπιστωτικές αγορές από τη στιγμή της ανακοίνωσης μιας τέτοιας διαδικασίας έχουν προεξοφλήσει όλες τις συνέπειες εξ αρχής. Ουσιαστικά δεν πρόκειται να μεταβληθεί κάτι σημαντικά. Όμως μπορεί μετά την επαναξιολόγηση και την διαγραφή της  βαθμολόγησης  ελεγχόμενης αθέτησης πληρωμών οι προσδοκίες να γίνουν πιο θετικές.

Μήπως όμως το selective default είναι το πάτημα που ψάχνουν οι κερδοσκόποι προκειμένου να μιλήσουν για πιστωτικό γεγονός;

H εκτίμηση της Διεθνούς Ένωσης Swaps και Παραγώγων (ISDA), που καλείται να λάβει θέση σε τέτοιες περιπτώσεις, είναι αυτή που θα αποφασίσει αν  συντρέχουν οι λόγοι για κάτι τέτοιο, καθώς η συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα θα γίνει σε εθελοντική βάση . Αν μια συμφωνία δεν δεσμεύει όλους τους κατόχους ομολόγων, είναι απίθανο να θεωρηθεί πιστωτικό γεγονός. Θα πρέπει να σημειωθεί   πάντως , ότι  όλες  αυτές οι βαθμολογήσεις  (ratings), selective default  κλπ έχουν σημασία γιατί προβλέπονται σε συμβάσεις (π.χ. για CDS) ως γεγονότα τα οποία επιφέρουν κάποιες (πολύ σοβαρές) συνέπειες.  Επομένως  τα συμβαλλόμενα μέρη μπορούν να ορίσουν τα γεγονότα αυτά όπως θέλουν και να τα “βαφτίσουν” με ό,τι όρο τους αρέσει, παραποιώντας, ακόμη και μια ήδη γνωστή έννοια. Δίνουμε  ένα παράδειγμα για πληρέστερη κατανόηση :  μπορεί σύμφωνα με το δίκαιο Α το Χ γεγονός να μην αποτελεί “πτώχευση”. Όμως τα μέρη μίας σύμβασης (οι συμβαλλόμενοι), ακόμη κι αν αυτή διέπεται από το δίκαιο Α, μπορούν να συμφωνήσουν ότι, γι’ αυτούς, το Χ γεγονός θα έχει τις ίδιες συνέπειες με την πτώχευση και, υπό αυτή την έννοια, θα αποτελεί “πτώχευση”. Επομένως επειδή υπάρχουν αυτές οι δυνατότητες συμφωνιών μεταξύ των συμβαλλομένων  μερών εξηγούν γιατί δεν έχει σχεδόν καμία σημασία η βαθμολόγηση selective default , για αυτή την περίπτωση, που θα δώσει  η Standard and Poors σε κάποια χώρα.  Λόγω των όρων κάποιας σύμβασης (ιδίως των CDS) ένα τέτοιο γεγονός θ’ αποτελέσει τον καταλύτη για να ενεργοποιηθούν άλλοι όροι και ν’ αρχίσει ένα σπιράλ οφειλών που άγνωστο πού τελειώνει…  






Τι θα συμβεί στην πραγματική οικονομία εάν λάβουμε μια τέτοια βαθμολογία;

Δεν νομίζω ότι θα αλλάξει κάτι από αυτή τη βαθμολόγηση που αφορά στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Αν όμως θεωρήσουν οι χρηματοπιστωτικές αγορές ότι υπάρχει πιστωτικό γεγονός , κανείς δεν μπορεί να αποφανθεί τι θα σημάνει αυτό στο χώρο των χρηματοπιστωτικών  αγορών και πόσο αυτό θα επηρεάσει την πραγματική οικονομία σε διεθνές επίπεδο και συνεπώς και στην Ελλάδα.

Μήπως τελικά η Ελλάδα δε χωράει στη νέα ζώνη του ευρώ που θέλει να φτιάξει η Γερμανία και οι δορυφόροι της (Φινλανδία, Ολλανδία, Αυστρία);

Ακούστε πριν αποφασίσουμε αν η Ελλάδα «χωράει ή όχι» σε κάτι ας δούμε προηγουμένως σε τι θα συνίσταται αυτό το , πως θα λειτουργεί και μετά θα μπορούμε να αποφανθούμε. Πάντως μην είμαστε σίγουροι ότι η Γερμανία σχεδιάζει  μια νέα ζώνη του ευρώ και κάτι τέτοιο μπορεί εύκολα να πραγματοποιηθεί. Είμαστε μάρτυρες  της αντίδρασης των χρηματοπιστωτικών αγορών μόνο στο άκουσμα αυτής της πρόθεσης . Επομένως σκεφτείτε τι θα συμβεί αν επιχειρηθεί το πρώτο βήμα προς αυτή την κατεύθυνση. Το τι «λένε» οι Γερμανοί πλέον είναι εξαιρετικά αμφίβολο αν αποτελεί σχέδιο μελετημένο ή αποτελεί εκβιαστικά διλλήματα για να επιτύχουν την αλλαγή των συνθηκών της ΕΕ σύμφωνα με το βασικό τους σχέδιο της πλήρους δημοσιονομικής προσαρμογής των κρατών μέσω κυρώσεων και ποινών, πάντοτε επεκτείνοντας την λογική της συνθήκης του Μάαστριχτ. Μέσω αυτής της αλλαγής επιδιώκουν να καταστήσουν «νόμιμη» τη δυνατότητα εκδίωξης χωρών από την ευρωζώνη στα μάτια των χρηματοπιστωτικών αγορών. Όμως και εδώ πάλι θα αποτύχουν διότι απλά οι χρηματοπιστωτικές αγορές δεν λειτουργούν όπως νομίζουν οι Γερμανοί. Καμία ηγετική δύναμη στον κόσμο δεν έχει αποφύγει να καταβάλλει από τα κέρδη της ένα κόστος ως ανταμοιβή της διατήρησης της ηγεσίας της.     

Και εάν τελικά αποφασίσουν να μας δώσουν ρευστότητα, μέσω για παράδειγμα του ευρωομολόγου, ποιο θα είναι το αντάλλαγμα που θα μας ζητήσουν;

Τα ανταλλάγματα είναι γνωστά και χιλιοειπωμένα από τους Γερμανούς : βίαιη και διαρκής δημοσιονομική προσαρμογή με αυστηρά ισοσκελισμένους κρατικούς προϋπολογισμούς . Οι οικονομίες των χωρών θα πρέπει να μην παρουσιάζουν δημοσιονομικά  ελλείμματα. Τώρα πως είναι δυνατό να γίνει αυτό όταν στην μακρόχρονη ιστορία της ανθρωπότητας πάντοτε υπήρχαν περίοδοι όπου τα κράτη παρουσίαζαν ελλείμματα και μάλλον αυτό ήταν το πλέον συνηθισμένο.   

Με βάση τις τελευταίες δραματικές εξελίξεις, πόσο πιθανό είναι το σενάριο της δραχμής;

‘Όπως έχω πει και σε προηγούμενα άρθρα είναι νωρίς ακόμα να ομιλούμε για τέτοιου είδους σενάρια , εκτός αν συμβούν ανεξέλεγκτες και ακραίες καταστάσεις. Πάντως η Ελλάδα φαίνεται να είναι η μόνη χώρα που δεν επεξεργάζεται κανένα σχέδιο για αντιμετώπιση ενός τέτοιου δεδομένου.


Κώστας  Μελάς. ( Συνέντευξη στην Εφημερίδα ΝΙΚΗ 04.12.2011).